事项:
公司公告称与江南水务、环能科技、西藏禹泽、 泰弘生态环境等公司签订《禹泽环境产业基金合作框架协议》,各方同意拟共同发起设立围绕环境产业项目投资动作的产业基金。
评论:
融资渠道多元化,海绵城市业务再添新助力
基金总规模预计为人民币 50 亿元, 合伙期限为 5 年,投资期为 3 年,回收期为 2 年,其中基金有限合伙人的预期年化收益率为 8%。 基金首期规模为人民币 15 亿元,公司作为发起人拟出资 2 亿元,占比 13.33%。 就投资范围而言, 主要涵盖以下几方面:( 1) 公司中标的“海绵城市”、“黑臭水体”等环保部试点 PPP 项目公司股权;( 2) 为 LP 上市公司并购提供过桥融资;( 3) 参与环保行业相关上市公司定向增发或大股东减持的大宗交易;( 4)环保技术研发、高端设备制造及环境监测评估机构的股权投资;( 5) 其他经全体合伙人一致同意的环保产业类项目。未来退出模式选择上,将包括向上市公司出售、二级市场转让、 IPO、新三板挂牌转让等多种方式。
我们预计公司未来参与海绵城市项目将主要采用打包集成模式, 这对资金实力和融资能力提出较高要求。 2015 年 7 月,公司公告非公开发行预案,拟募集资金总额不超过 48.72亿元(价格为 8.12 元/股),所募资金到位后将将全部用于迁安、萍乡、池州、贵安新区海绵城市 PPP 建设项目。 随着上述海绵城市 PPP 项目招标后续逐步落地,基金、 银行贷款等融资形式有望成为解决增发完成前海绵城市项目建设所需资金缺口的重要补充手段,投融资能力或显著增强。此外,这次多方合作成立基金凸显出公司(清控人居)在海绵城市价值链上的明显优势(特别是规划设计),并有望与其他公司形成良好协同效应,从而保证后续实施顺利推进。
践行 DBFO 运作模式,强调按效付费
城市整体规划设计成功与否是海绵城市能否见效的关键前提,在海绵城市进入建造、运营期后,采用何种运作模式决定参与企业能否顺利搭建投资回报机制。 公司在海绵城市整体规划设计领域已具备突出优势,有望成为公司在地方政府招标中胜出的关键抓手;通过推行按效付费和全生命周期运营,公司有望在同类参与企业中通过模式创新而脱颖而出。目前公司与同方股份组成联合体正在参与迁安海绵城市相关项目投标,并已通过当地政府的资格预审,由于此前迁安市已经委托清控人居提供海绵城市建设全流程技术服务,清控人居为迁安市海绵城市建设的全面技术服务和总体设计单位,因此我们认为公司最终中标该项目概率较大。 随着迁安及其他项目落地后建设逐步推进以及募集资金到位,预计公司2016~2017 年业绩向上弹性显著。 在海绵城市具体模式上,预计上述项目或主要采用 DBFO(设计-建造-融资-运营)的运作方式, 由社会投资人负责项目的设计、投融资、建设、运营、期满移交等相关工作, 具体来看:
清控人居与试点城市当地政府授权部门联合建立 PPP 项目特许经营公司,其中清控人居持有 PPP 项目特许经营公司多数股权,项目特许经营公司注册资本与项目投资总额之间的差额由清控人居以贷款等方式予以解决;
清控人居将负责 PPP 项目特许经营公司的管理,特许经营公司将负责具体工程的建设招标及工程建成后的运营;
政府在运营期开始后依据绩效考核标准进行付费,其支付的费用所形成的回报率按合同约定执行;
合作期满,项目设施等项目资产使用权和经营权按约定方式移交至政府指定机构,或在同等条件下优先委托项目公司继续运营;
资金回报途径方面,将包括政府购买服务支出、国家及地方财政补贴、具体项目运营收入等,政府在项目运营期内按照约定的投资回报率( >8%)支付费用(计算基数含本项目所有工程的初始投资成本、资金占用成本及运营成本)。
风险提示
增发进度不确定性;海绵城市项目招标及建设进度不确定性;退市风险等。
维持“买入”评级
考虑到本次协议签署尚为意向性文件,基金后续实质落地和具体项目投向有待进一步明确,因此维持公司 2015~2017 年 0.00/0.11/0.32 元盈利预测不变(考虑增发在 2016 年正式完成),公司当前股价对应 P/E 为 3,302/84/29 倍。 我们认为公司核心看点为:( 1)海绵城市投资主线明确,公司控股清控人居在最为关键的规划设计环节优势突出且具有投资标的稀缺甚至唯一性;( 2)从股权关系可以看出公司有望成为清控系环保战略重要布局,后续持续资源整合值得期待;( 3)迁安等海绵城市 PPP 项目有望加速落地,增发完成将助力公司自2016 起迎来业绩爆发期;( 4)坪山土地潜在价值突出提供重要安全边际支撑;( 5) 2015 年业绩已预盈,后续摘帽可期。综合考虑上述因素,我们认为公司相比行业应享受估值溢价,给予 2017 年 35 倍 P/E,目标价 11.30 元,维持“买入” 评级。