静待改善，维持“增持”评级

    公司3 月30 日发布年报，22 年实现营收768 亿元，同比-25%；归母净亏损109 亿元，处于业绩预告下沿。我们综合已售未结资源、减值压力等因素，下调营收，上调23 年减值损失，预计23-25 年EPS 为0.06/0.39/0.48元（23/24 年前值0.40/0.43 元）。公司23 年业绩仍可能受到减值的大幅扰动，我们认为应该以24 年为估值基准，可比公司平均2024PE 为11 倍，考虑到公司文旅地产龙头地位，我们认为合理2024PE 为14 倍，目标价5.46元（前值4.80 元，基于12 倍2023PE），维持“增持”评级。

    释放业绩压力，融资优势凸显

    受地产下行和外部环境影响，公司旅游综合/房地产业务营收同比下滑37%/16%。归母净利润出现大幅亏损，主要因为：1、尽管房地产业务毛利率稳定在21.9%，但旅游综合业务毛利率同比-7.9pct 至24.5%，拖累公司整体毛利率同比-3.4pct 至22.8%；2、部分地产和旅游景区项目出现减值，合计影响归母净利润99 亿元；3、受地产下行影响，公司股权转让收入减少、合联营公司业绩下滑，共同导致投资亏损24 亿元。尽管业绩承压，公司在融资端还是展现了央企优势，平均融资成本同比-23bp 至4.23%，3 月30 日公告将向华侨城集团在内的投资者发行不超过88 亿元的可转债。

    地产、文旅双主业承压，23 年经营表现有望迎来修复房地产业务方面，受地产下行影响，22 年公司销售金额同比-33%至553 亿元。“以收定支”策略下，拿地金额同比-61%至27 亿元，拿地强度5%。

    但公司土地储备仍然充沛，22 年末可开发计容建面仍有1152 万平，以22年销售体量估算足以支撑3-4 年的销售去化。23 年1-2 月公司销售额同比-13%，随着市场复苏，我们预计全年销售有望重回积极增长。文旅业务方面，22 年公司旗下文旅项目接待游客6185 万人次，较21 年下滑31%，但较19 年增长55%。从剔除增量项目的可比口径看，较19 年下滑47%。随着外部环境改善，我们预计23 年接待游客量有望实现50%以上增长。

    新董事长开启组织变革，强化双主业市场竞争力22 年公司在新任董事长到位后开启了组织变革。房地产业务方面，公司将四大事业部的运营职能剥离，推动其聚焦开发业务，并将71 个项目公司整合为22 家城市公司，形成“总部-事业部-城市公司”的管理体系。文旅业务方面，新成立旅游发展集团、商业管理公司，与欢乐谷集团、酒店集团一同整合事业部剥离出来的运营职能，全面负责公司自持业态的运营工作。

    风险提示：疫情带来的经营风险，地产行业下行风险，盈利能力下行风险，文旅项目经营风险。