业绩回顾

    　　2025 年业绩符合市场预期

    　　公司公布2025 年业绩：营收同比下降42%至314 亿元，其中旅游综合与房地产业务分别同比-22%和-63%；税前毛利率同比下降3.8ppt 至9.3%；期内，公司计提信用减值与资产减值合计99.8 亿元（2024 年23.7 亿元）；最终，录得归母净损失145 亿元（2024 年87 亿元），符合市场此前预期。

    　　有息负债平稳下降，经营净现金流稳步增长。期末公司有息负债同比下降9%至1185 亿元，长期借款占比为69%，全年利息费用同比略降至45.1 亿元（2024 年46.6 亿元）。公司统筹资金收支，持续加强现金流管控，2025 年经营活动净现金流125 亿元，较2024 年增长71 亿元，连续三年为正。

    　　积极锤炼文旅运营能力，专注住宅存货去化。文旅业务方面，公司以市场需求为导向，推动产品升级提档，改善游客消费体验、提升复购率，旗下文旅项目2025 年接待客流7970 万人次；同时，公司持续拓展轻资产文旅运营项目，签约市场化项目7 个。

    　　地产业务方面，公司围绕产品打造、营销去化、服务提升，积极提升专业水平，2025 年签约销售金额177 亿元（同比-30%），加速存量去化，2025 年末账面存货同比下降15%至1281 亿元。

    　　发展趋势

    　　关注后续开发去化与业务专业化整合进展。向前看，受市场波动等因素影响，我们判断公司地产销售、结利及减值或存不确定性，业绩中短线维度依有一定压力。建议关注公司滞重存货出清进展，以及内部文旅、地产等业务条线边界逐步厘清，或为后续运用以REIT 为主的权益融资来加速优化资产负债表提供基础。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司开发资产处于持续出清进程，我们下调2026 年盈利预测至亏损93 亿元（此前为-66 亿元），新引入2027 年盈利预测亏损39.1 亿元。当前股价对应0.60/0.69 倍2026/2027 年市净率。维持跑赢行业评级，考虑到公司现金流管控延续稳健，我们下调目标价7%至2.5 元/股，对应0.68/0.79 倍2026/2027 年市净率，较当前股价有15%的上行空间。

    　　风险

    　　新房销售市场景气度不及预期，文旅业务运营不及预期。