投资要点

    上市定价合理区间为12.69元~15.51元。与国信证券相似,申万宏源存在“流通市值少、指数配置价值高和净资产回报率高”溢价,再考虑到申万宏源上市首日不设涨跌幅限制,与国信相似的预期将迅速体现在股价上,故我们采用与国信一致的估值水平(2015年PE21.43倍、PB4.69倍)给申万宏源上市定价,定价区间为12.69~15.51元/股。

    吸收合并:汇金主导下的巨头联姻。申万与宏源共同的实际控制人为汇金公司,汇金主导申银万国吸收合并宏源证券并在深交所挂牌上市,原宏源证券退市。公司上市首日开盘价格14.88元/股,不限涨跌幅,但当盘中成交价涨跌幅超过10%和20%,或者换手率超过50%,会触发股票临时停牌。

    证券行业:长期受益资本市场改革,短期受制于估值和政策压力。长期来看,经济增长和转型压力倒逼资本市场改革,直接融资崛起重新划分金融利益格局,券商作为资本市场的组织者是最大的受益者,逻辑未变。短期来看,监管对于市场风险的警示以及11月以来行业累计涨幅超过127%将加剧行业的波动,我们维持行业“中性”评级,并持续观察市场和政策趋势。

    合并最大效果是强化了经纪业务存量优势。合并后公司财务指标在上市券商中排名前五位,经纪业务上具备存量优势(行业第三),但合并未显著改善投行业务能力。新公司与可比券商比较,网点分布偏向西部,未来面临较大佣金率下行压力。整合后,宏源证券历史上优异的自营能力是否能够持续,有待观察。

    未来观察点:业务整合和再融计划。“强强联合”比起“一大一小”的重组,整合难度大。如何在保证二者优势的基础上,提升管理效率实现融合,避免整合期间的人员和业务流失,是管理层面临的艰巨考验。由于本次重组并无配套融资,在证券行业类信贷业务快速发展,上市券商股权融资提速的背景下,我们预计申万宏源挂牌后会逐步启动股权融资计划。

    风险因素:1.股票市场大跌。2.佣金率加速下行。3.交易量萎缩。

    盈利预测和估值:基于2015年日均股票交易额5000亿元,两融平均余额12000亿元等假设,我们预计2014/15/16年公司分别实现净利润54.36/92.83/110.36亿元,2015年净利润同比增长70.76%,EPS分别为0.37/0.62/0.74元,期末净资产规模为380.30/473.13/583.49亿元,BVPS为2.56/3.18/3.93元。参照国信证券目前2015年动态PE(21.43倍)与PB(4.69倍)估值水平,申万宏源上市定价合理区间为12.69元~15.51元。