2022 年，申万宏源实现归母净利润27.89 亿元，同比下降70.32%，表现落后于行业平均水平。机构服务及交易板块利润下滑为利润下降的主要原因。后续申万宏源重资本业务有望受益于资本市场回暖，资管业务主动管理转型持续推进，给予A/H 股2023 年1.00/0.35 倍PB，对应目标价4.02 元/1.61 港元，维持A/H 股“持有”评级。

    　　归母净利润同比下降70.32%，落后于行业整体表现。受市场成交额下滑和股债市场波动影响，2022 年，申万宏源实现营业收入206.10 亿元，同比下降39.93%；实现归母净利润27.89 亿元，同比下降70.32%，净利润同比表现落后于行业平均水平；当期基本EPS 为0.11 元，同比下降71.05%；加权平均ROE 为2.93%，同比下降7.33 个百分点。

    　　个人金融板块贡献营业利润的50.9%，机构服务及交易利润回撤明显。2022 年，投资银行、本金投资、个人金融、机构服务及交易和投资管理五大板块分别贡献营业利润7.85 亿/4.53 亿/15.91 亿/2.65 亿/0.31 亿元。个人金融是公司核心业务板块，2022 年贡献营业利润的50.9%。增速层面，受市场波动影响，机构服务及交易板块营业利润同比下滑94.7%，是公司利润下滑的主要原因。

    　　个人金融：托管客户资产规模位居行业前列，两融业务风险可控。经纪业务方面，2022 年公司实现经纪业务净收入52.11 亿元，同比下滑20.31%；2022 年末客户托管资产达3.74 万亿元，位列行业前五。信用业务方面，公司两融业务余额为590.89 亿元，同比下滑24.6%，维持担保比例为255.07%，较2021 年末下降30.22 个百分点；以自有资金出资的股票质押业务融资余额为46.52 亿元，较2021 年下降约20.83%，信用业务整体风险可控。

    　　机构服务及交易：投资总收益大幅下滑，自营业务Var 值呈扩大趋势。2022 年公司投资净收益+公允价值变动收益58.27 亿元，同比大幅下滑47.67%，主要是受市场波动影响，处置金融资产带来的投资收益大幅回撤。规模方面，2022年末公司金融投资规模3396.77 亿元，同比增长7.0%；衍生金融资产81.97 亿元，2021 年末为28.00 亿元，在波动环境下仍保持扩容趋势。风险方面，2022年末公司自营投资业务VaR 为2.43 亿元，2021 年末为1.39 亿元，风险敞口有所扩大。

    　　投行&资管：投行承销规模位居行业前十，资管业务推进主动管理转型。投行业务方面，股权承销规模376.84 亿元，排名第8，较上年提升1 位；债券承销规模2045.47 亿元，排名第7，较上年末上升1 位。资管方面，2022 年末资管规模2880.20 亿元，同比+6.30%，其中主动管理规模1899.46 亿元，同比+35.49%。

    　　公募基金方面，2022 年申万菱信和富国基金分别实现净利润1.34 亿/20.66 亿元；考虑持股比例，两家基金分别贡献归母净利润的3.4%和20.6%。

    　　风险因素：A 股成交额大幅下降，信用业务风险暴露，投资交易业务表现不及预期，海外业务发展受限，财富管理业务发展不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到市场交投现况、全面注册制落地等多重因素的影响，我们预测申万宏源2023/2024/2025 年EPS 为0.26/0.32/0.35 元，BVPS为4.02/4.29/4.54 元（原预测2023 EPS 0.56 元，BVPS 4.88 元）。后续申万宏源重资本业务有望受益于资本市场回暖，资管业务主动管理转型持续推进。

    　　公司当前股价一定程度上反映了财报业绩下滑的影响，根据A/H 股2019 年以来10%分位数PB 估值，给予A/H 股2023 年1.00/0.35 倍PB，对应目标价4.02元/1.61 港元，维持A/H 股“持有”评级。