公司近况

    　　美的的ToB转型引发市场对ToB业务估值的讨论。

    　　评论

    　　公司的转型顺应了家电从经典时代转型的趋势。美的具有充分的激励机制、管理能力，ToB业务的发展潜力大，我们预计公司有望成为综合性的ToC、ToB国际化集团。我们分析认为，无论是ToC、ToB业务龙头，在具有竞争力的情况下，都具有较好的估值水平。美的ToB业务的估值的提升，首先需要向市场证明公司具有一流的竞争力，其次有赖于美的投资者结构更加多元化。

    　　暖通楼宇国际龙头估值普遍较高：1）美的楼宇科技板块采用的是国际成熟的相关多元化战略。美的是中国暖通空调龙头，竞争力强，盈利能力佳。2）江森自控、特灵科技、开利全球、大金工业是国际暖通空调龙头，可比性强。

    　　上述公司当前平均估值21.2x 2022e PE。按过去10 年前瞻12 个月P/E看估值区间（平均值±1 倍标准差），江森自控介于11.4-18.7x、特灵科技23.4-29.7x、开利全球16.8-22.7x、大金工业14.4-26.4x。

    　　工业技术板块：1）美的工业技术分部中，电机、压缩机等传统业务，竞争力强，盈利稳定。我们选取的电机龙头艾默生电气、AMETEK、微光股份、方正电机，压缩机公龙头平均估值23.8x 2022e P/E，压缩机龙头阿特拉斯、英格索兰、开山股份、海立股份平均估值27.3x 2022e PE。代表性龙头艾默生电气、阿特拉斯过去10 年前瞻12 个月P/E估值区间为14.8-20.8x、11.6-25.2x。2）美的大规模投资新能源汽车零配件产业。考虑到未来新能源车行业将进入平稳增长期，彼时估值水平与当前新能源车零部件公司的估值并不完全可比。保守起见，我们选取燃油车零部件公司2014-2017 年间的估值水平作为参考。在这期间，上述公司平均前瞻P/E中枢约为28 倍。

    　　机器人与自动化分部目前没有估值：1）全球三大工业机器人龙头2022 年平均P/E为24.6x。安川电机、发那科、ABB历史前瞻12 个月PE区间13.8-34.3x、20.7-36.3x、13.9-20.5x。2）美的收购KUKA后确认摊销费用，导致机器人业务2017/2018/2019/2020 分部利润分别为-17.11/-4.43/-4.35/-11.27亿元，并未盈利，因此KUKA并未体现在美的估值中。随着KUKA的私有化，我们预计美的将更好地整合KUKA，KUKA盈利未来有望持续改善。

    　　估值与建议

    　　维持2021、2022 和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年15 倍/13 倍市盈率。维持跑赢行业评级和目标价89.90 元，对应2022/2023年19 倍/17 倍市盈率，较当前股价有32%的上行空间。

    　　风险

    　　市场需求波动风险；原材料成本上涨风险。