公司披露2025 年三季报，9M25 公司实现营业总收入3647.16 亿元，同比+13.85%，归母净利378.83 亿元，同比+19.51%，其中，25Q3 总营收同比+9.94%，归母净利同比+8.95%。在复杂的全球需求环境下，公司战略已经升级为“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大主轴。一方面，公司传统家电业务上扁平化渠道及数字化工具直达用户，领导地位得到持续强化，另一方面，在新战略驱动下，我们看好公司在全球继续深入布局，并运用数字科技创新提升ToB 产业竞争力。随着阶段性关税及国补扰动因素迎来改善，公司作为中长期优质经营标的，值得关注，维持“买入”评级。

    　　关税因素扰动直接出口，实际海外表现或更优

    　　关税仍为短期最大扰动因素，公司25Q3 营业总收入同比+9.94%，而25Q2/25Q1 分别同比+10.99%/+20.61%。根据产业在线数据，7-9 月公司空调内外销量分别同比-9.3%/-14.4% ， 冰箱内外销量分别同比+5.1%/-0.3%，洗衣机内外销量分别同比+2.3%/+6.8%。我们认为公司在各个品类份额海外表现或明显优于产业在线数据，由于关税扰动，公司积极提升海外基地产能，减少税收影响。以泰国为例，根据泰国海关数据，9M25泰国向美国出口空调（HS 代码8415）金额为469.7 亿泰铢（同比+38%），而公司已建成泰国春武里外的多个海外产业基地，具备充足的全球产能，足以应对海外政策变化。

    　　ToB 业务板块展现出较强的增长动能

    　　公司作为多元业务的先行者，已重新规划了业务板块构成，随着ToB 战略的不断推进，新业务板块展现了强劲的增长动能。其中，9M25 新能源及工业技术收入306 亿元、同比+21%（25Q3 同比约+4.1%，受家电相关零部件业务拖累），智能建筑科技收入281 亿元、同比+25%（25Q3 同比约+28.2%，并表ARBONIA climate、东芝电梯也有贡献），机器人与自动化收入226 亿元、同比+9%（25Q3 同比约+9.1%）。

    　　25Q3 毛利率同比回升

    　　公司9M25 毛利率为26.21%，同比-0.15pct。其中，25Q3 毛利率同比+1.11pct（主要来自产品结构优化及高毛利品类占比提升，618 后阶段性恢复价格，改善盈利水平）。9M25 公司整体期间费用率同比-1.17pct，其中，主要为管理费用率同比-0.22pct，财务费用率同比-0.92pct。值得关注的是前三季度经营性现金流同比下降5.3%，主要因DTC 变革减少经销商打款导致预收款减少。

    　　面对复杂经营环境，看好公司巩固龙头地位并积极拓展增量业务我们预测25-27 年归母净利为448.7/498.0/550.7 亿元，对应EPS 为5.84/6.48/7.17 元。截至2025/10/29，Wind 可比行业26 年平均PE 为14x，面临的需求环境虽有挑战，但公司ToC 强化领先优势，同时家电产业能力外溢，有望受益于多个增量ToB 业务的发展，我们看好公司的稳健表现，给予公司26 年14xPE，对应目标价90.72 元。

    　　风险提示：宏观经济下行；地产周期超预期下行；ToB 新兴业务推进迟缓。