公司披露2025 年年报，全年实现营业收入4,564.5 亿元，同比+12.1%；归母净利润439.5 亿元，同比+14.0%；经营活动现金流净额533.5 亿元，同比-11.8%；其中，4Q2025 营收同比5.69%，归母净利同比-11.35%。整体来看，公司净利略低于我们此前预期（收入及归母净利预期前值分别为4529.9 亿元/448.7 亿元），主要由于业务并表及部分费用预提。公司季度利润有所波动，但全年仍延续稳健增长。整体来看，在国内需求前高后低、海外经营环境复杂的背景下，公司依靠全球化布局、核心品类竞争力及ToB业务扩张，实现收入利润双位数增长，经营韧性再获验证。公司ToC 龙头地位稳固，海外业务进入品牌化深化阶段，ToB 第二曲线仍具扩张空间，且公司计划每10 股现金分红38 元，维持高派息，我们维持“买入”评级。

    　　海外业务：OBM 占比持续提升，全球突破逻辑进一步强化海外仍是公司增长最重要的支撑之一。2025 年公司海外收入达1,959 亿元，同比+16%，海外本地化自营业务已覆盖全球主要50 个国家，并在海外设有29 个研发中心、43 个主要制造基地；就智能家居业务而言，海外OBM 收入已达到海外收入的45%以上，且海外自有品牌电商业务连续两年高增，2025年同比增长35%以上。公司在欧洲完成TEKA 整合，在亚太、美洲、中东非多个市场的冰洗、空调、厨电等品类份额持续突破，我们认为，美的正从传统“产品出海”走向“品牌出海+本地化运营”，海外业务质量有望继续提升。

    　　ToB 业务：楼宇科技与工业解决方案增长亮眼

    　　2025 年公司ToB 业务收入达到1,228 亿元，同比+17.5%，占收入比重提升至26.9%，第二曲线框架基本搭建完成。从分部看，楼宇科技收入357.9亿元，同比+25.7%；机器人与自动化收入310.1 亿元，同比+8.1%；工业技术收入272.3 亿元，同比+10.2%；其他创新业务收入287.2 亿元，同比+26.9%。其中，楼宇科技与其他创新业务增长尤为突出，反映公司在暖通楼宇、新能源、医疗及物流等方向的拓展持续见效。我们认为，美的已不再是单一白电龙头，而是在向“ToC 稳增长、ToB 扩空间”的综合科技集团演进。

    　　成本领先与产品升级对冲外部扰动

    　　公司2025 年毛利率为26.72%，同比基本持平；期间费用率同比下降-0.72pct。其中，主要为销售费用率同比-0.12pct 和财务费用率同比-0.47pct，分别受益于精益管理和利息收入及汇兑收益增加。尽管经营性现金流净额同比下降11.8%，但仍维持533.5 亿元的高位，显示公司在持续投入海外、品牌和研发的同时，整体现金创造能力仍然较强。我们认为，短期现金流波动更多体现销售端授信支持，不改公司中长期高质量经营趋势。

    　　看好全球化与ToB 扩张

    　　展望2026 年，海外面临动荡地缘冲击、国内面临国补政策拉动力边际减弱环境，我们下调26-27 年预测EPS 为6.22/6.84 元（前值6.48/7.17 元，分别下调4.0%/4.7%）。截至2026/3/30，Wind 可比行业26 年平均PE 为14x，给予公司26 年14xPE，对应A 股目标价87.08 元（前值90.72 元，基于26年14xPE）。以及近半年来AH 溢价率1%，并基于过去10 日平均港币兑人民币汇率中间价0.8812，对应目标价97.84 港元（前值109.42 港元）。

    　　风险提示：宏观经济下行；刺激政策拉动力大幅弱于预期；ToB 新兴业务推进迟缓。