核心观点：

    　　追溯调整后23Q1 营收同比+18.2%，扣非前后归母净利润分别同比+68.3%/94.1%。公司23Q1 实现营收534.3 亿元，追溯调整后，同比+18.2%。据中汽协，23Q1 重卡批发销量24.1 万辆，同比+4.3%。公司营收同比显著好于重卡行业销量。公司23Q1 实现归母净利润18.6亿元，追溯调整后同比+68.3%；实现扣非归母净利润17.4 亿元，追溯调整后同比+94.1%。扣非前后归母净利润同比显著好于营收。

    　　追溯调整后23Q1 毛利率、净利率分别同比+0.5pct/+1.0pct。23Q1 公司毛利率、净利率分别为18.7%/4.2%，追溯调整后分别同比+0.5pct/+1.0pct。23Q1 人工成本为86.1 亿元，同比+16.7%，环比+8.9%；人工成本率为16.1%，同比-1.8pct，环比-1.6pct。23Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.4%/4.3%/3.4%/0.1%，追溯调整后分别同比-0.6pct/-0.1pct/-0.9pct/+0.5pct。

    　　23Q1 凯傲盈利持续两个季度环比改善。23Q1 凯傲实现营收27.8 亿欧元，同比+1.7%，环比-3.9%；实现净利润0.7 亿欧元，同比-8.3%，环比+88.9%。此外，公司23Q1 经营性现金流量净额+应收票据和应收款项融资增加值为34.5 亿元，同比+158.2%，环比+42.1%。

    　　盈利预测与投资建议：行业销量拐点基本确立，总库存健康且仍持续去化，我们预计作为重卡发动机龙头的公司23-25 年EPS 为0.77/0.94/1.05 元/股，对应当前A 股股价PE 为16.52/13.65/12.23 倍。考虑到行业尚处于复苏初期、未来销量或创历史新高且拐点已基本确立，我们给予A 股23 年24 倍PE，合理价值18.60 元/股；给予H 股23年22 倍PE，合理价值19.36 港元/股，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示：行业景气度下降；原材料价格上涨；行业竞争加剧等。