核心观点：

    　　我们把“转型”作为2026 年商用车行业的关键词，并会据此形成系列报告。主要考虑到以下几点变化：（1）国内动力类型多样化的进程加速；（2）国内的竞争格局更加扑簌迷离；（3）国内的新业务模式层出不穷；（4）海外市场的重要性日益增加等。

    　　重卡发动机行业龙头，同心多元业务协同发展。重卡发动机行业龙头，逐步构筑起动力总成、整车、农机、智能物流等多产业协同发展格局。

    　　历史深厚，深耕柴油机领域80 多年。背靠国资委，股权结构稳定。

    　　基盘业务：出口是抵御国内内卷的重要措施。（1）重卡业务：发动机、变速箱、整车均受益于行业上行周期，电动化冲击风险可控；（2）工程机械发动机：工程机械行业内需复苏扩散，出口缓缓加速，传统燃料发动机技术成熟预计公司份额稳定；（3）农机：雷沃出口增速良好，2022 年并表后持续贡献增量。

    　　新兴业务：高盈利、高增长贡献增量。（1）大缸径发动机：受益于行业规模扩大和国产化替代。（2）新能源电池：积极与行业龙头合作，前瞻布局。

    　　内部管控：持续优化，增强自身韧性。（1）并购业务优化，凯傲一次性费用计提后，利润率有望回升；（2）内部管理优化，控制成本费用；（3）发布股权激励，使管理层和股东利益一致。

    　　盈利预测与投资建议：在当前以旧换新政策呵护下，重卡行业有望快速走向右侧。我们预计作为重卡发动机龙头的公司25-27 年EPS 为1.43/1.60/1.80 元/股。大缸径发动机等新业务增长为公司贡献增量，考虑公司经营向好趋势，我们维持公司A 股合理价值为25.38 元/股的判断不变，对应26 年15.8 倍PE，考虑AH 溢价因素，对应公司H 股合理价值27.66 港元/股，均维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业景气度下降；原材料价格上涨；行业竞争加剧。

    　　备注：若无特指本报告中货币单位为人民币元，人民币：港元=1.09。