事件:

    公司公布2021 年年报和2022 年一季度报告,2021 年实现营业收入119.91 亿元,同比增长7.1%,实现归母净利润7.24 亿元,同比增加1.17%,扣非归母净利润6.68 亿元,同比增加10.45%;2022 年一季度公司实现营业收入24.69 亿元,同比增加36.04%,实现归母净利润1.01 亿元,同比增加21.72%。2021 年全年业绩低于预期。

    投资要点:

    2021年毛利率小幅提高,经营质量持续改善。公司2021 年智能变配电系统实现营收44.06亿元,同比增长15.1%,智能中压供用电设备实现收入22.56 亿元,同比增长20.3%。公司整体毛利率20.6%,同比增加0.4pct,毛利率持续改善。公司持续加大研发投入,研发费用快速增长,2021 年研发费用达6.77 亿元,自2018 年已实现翻倍增长。研发费用率5.65%,同比增加1.07pct,其他期间费用率稳步下降,总期间费用率同比上升0.44pct,盈利能力保持稳定。公司2020 年发生同一控制下企业合并产生的净利润0.65 亿,导致本期扣非归母净利润同比增速10.45%超过营收和归母净利润。此外,公司经营现金流净额13.04 亿元,同比增长66.49%,应收账款周转率自2018 年起持续提高,2018-2020 年分别为0.94/1.23/1.40,2021 年进一步提升至1.71,公司经营质量持续改善。

    2022 年一季度开门红,为全年业绩奠定基础。一季度公司营收大幅增加36.04%,毛利率则降低至15.37%,同比下降2.44pct,相比去年全年下降5.21pct。我们预计主要原因是直流输电板块尚未大量确认,由此可估计其它毛利率较低的业务实现了较高增速,毛利率降低无需担心,反而证明了公司其他业务取得了积极成果。实现故障自愈、提高配网可靠性是未来配电网建设的重点之一,而智能变配电系统是核心设备,公司在相关领域具有全国领先的技术实力,有望持续受益。随着新能源汽车渗透率不断提升以及国网和南网推出新一代智能电表,充电桩和智能电表等业务也将迎来大发展。

    直流输电板块毛利率改善,十四五期间有望迎来爆发式增长。受直流特高压建设节奏影响,公司2021 年直流输电板块营收9.86 亿,同比下降达40.39%,但由于直流板块收入结构变化等原因毛利率达到46.2%,同比2020 年提升18.2pct,使得毛利润保持基本持平。2021 年直流板块营收占比仅8.2%,却贡献了18.5%的毛利润,是公司盈利能力最强的业务板块。十四五期间国网拟建成“24 交14 直”特高压工程,总投资达3800 亿元,公司是我国最重要的直流设备供应商之一,换流阀和直流控保市占率均位居全国第二。近期直流特高压建设进度不断加快,金上—湖北、陇东—山东、哈密—重庆、宁夏—湖南等工程已陆续进入实质性实施阶段。此外,海上柔直也是未来海上风电并网的核心技术之一,公司去年提供了我国首个海上柔直工程的换流阀和直流耗能装置,在海上柔直方面率先发力。

    投资分析意见:考虑到特高压直流的建设节奏变化,我们下调2022 年和2023 年盈利预测(下调前分别为10.52 亿和12.08 亿),同时新增2024 年盈利预测。预测2022-2024年公司归母净利润7.9 亿、9.7 亿和12.0 亿,目前股价对应2022-2024 年PE 分别为20倍、16 倍和13 倍。配电网和特高压是新型电力系统建设的重点,公司的产品结构与之完美契合,公司将在新一轮电网建设中充分受益,维持“买入”评级。

    风险提示:特高压推进进度不及预期,配电网智能化建设不及预期