事件：4 月10 日许继电气发布2023 年年度报告。2023 年公司实现营业收入170.61 亿元，同比增长13.51%，实现归母净利润10.05 亿元，同比增长28.03%。实现扣非归母净利润8.68亿元，同比+21.82%。全年业绩超出预期（此前预测归母净利润为9.1 亿）。

    　　毛利率水平有所下降，费用率水平控制良好。公司全年整体毛利率水平为18.0%，同比去年下降1.35pct，略微下降。但费用率水平控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.88%/3.54%/3.30%/-0.32%，同比+0.01/-0.11/-0.24/-0.22pct，总期间费用率下降0.57pct。

    　　直流输电空档期导致对利润贡献占比缩小，智能电表毛利率继续上升。直流输电板块毛利率水平遥遥领先其他板块，2023 年依旧维持42.3%的高水平，但由于此时正面临直流输电投产空档期，故该板块2023 年实现收入7.16 亿元，同比增长仅3.1%，也影响了对公司毛利率水平的帮助。

    　　智能电表板块实现营收34.8 亿，同比增长12.55%，同时取得了25.2%的毛利率（同比-0.36pct）。

    　　公司2023 年收购许继集团持有的哈表所100%股权，进一步提高公司智能电表市占率（去年国网电表公司份额已稳居第一）。

    　　智能变配电营收近年来首次下滑，中压设备毛利率改善。2023 年公司智能变配电板块实现收入45.77 亿元，同比下降0.9%，是2018 年来首次收入下滑，整体毛利率水平为22.7%也同比下降1.55pct。但智能中压设备表现良好，全年实现收入31.41 亿元，同比增长14.3%，且毛利率水平增长1.32pct 至16.3%，该板块毛利率从2017 年的6.5%持续攀升，随着配网建设此板块有望持续贡献业绩。

    　　直流输电交付期来临，叠加柔直进度超预期，公司业绩有望迎来快速增长。2023 年开工4 条特高压将在2024 年陆续生产并交付，此外今年已核准陕北—安徽项目，特高压后续建设有望继续维持较高强度。此外甘肃—浙江、蒙西—京津冀项目都有望使用柔性直流技术，一旦实现将极大利好换流阀环节，公司在柔直换流阀方面位居领先位置。此外青洲海上柔直有望复工，山东、上海海上柔直均有实质性进展。

    　　投资分析意见：公司是我国领先的直流输电设备制造商，有望在柔直浪潮中充分受益。结合行业及公司经营情况，我们小幅上调24、25 年盈利预测至11.8 亿（+0.3 亿）、15.8 亿（+0.3 亿），并新增2026 年盈利预测为17.6 亿，当前股价对应24-26 年PE 分别为18、14、12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争格局加剧风险，柔直项目进度不及预期风险