事件描述

    　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年，公司全年营业收入149.9 亿元，同比-12.3%；归母净利润11.7 亿元，同比+4.5%；扣非净利润11.2 亿元，同比+5.6%。单季度看，公司2025Q4 营业收入55.4 亿元，同比-26.2%，环比+84.2%；归母净利润2.7 亿元，同比+19.6%，环比-0.7%；扣非净利润2.4 亿元，同比+23.8%，环比-5.6%。2026Q1，公司营业收入23.8 亿元，同比+1.3%，环比-57.1%；归母净利润1.1 亿元，同比-46.5%，环比-58.2%；扣非净利润1.1 亿元，同比-47.3%，环比-56.1%。

    　　事件评论

    　　收入端，分板块看，公司2025 年全年智能变配电系统收入41.07 亿元，同比-12.8%；智能电表收入39.46 亿元，同比+2.0%；智能中压供用电设备收入31.50 亿元，同比-6.0%；新能源及系统集成收入14.21 亿元，同比-42.3%；充换电设备及其它制造服务收入13.51亿元，同比+7.9%；直流输电系统收入10.18 亿元，同比-29.5%。其中新能源及系统收入大幅减少，预计主要因公司主动出清历史低毛利率的集成类EPC 业务；直流输电板块收入减少较多，预计主要因部分大型工程项目交付有所延迟，年内未能完成确认。另外，2025 年公司国外收入5.37 亿元，同比+73.4%，增长幅度显著。

    　　毛利端，公司2025 年全年毛利率达23.36%，同比+2.59pct；2025Q4 单季度毛利率达22.46%，同比+3.18pct，环比-1.70pct。其中，公司2025 年全年智能变配电系统毛利率达29.52%，同比+5.26pct，预计主要因高毛利率的业务占比有所提升及内部降本增效；智能电表毛利率达21.16%，同比-3.50pct，预计主要因交付的产品价格有所下降；智能中压供用电设备毛利率达22.07%，同比+3.30pct；新能源及系统集成毛利率达13.80%，同比+5.66pct，预计主要系低毛利的EPC 业务占比显著降低；充换电设备及其它制造服务毛利率达17.06%，同比+2.88pct；直流输电系统毛利率达32.71%，同比+1.79pct。另外，公司2025 年国外毛利率达26.91%，同比+5.46pct。整体看，公司持续进行的“三算三比”等全链条降本措施有所成效。2026Q1，公司毛利率达19.01%，同比-4.46pct，环比-3.45pct，预计主要因电表、国网配网等产品交付价格进一步下行影响，另外高毛利的特高压交付预计也偏少。

    　　费用端，公司2025 年全年四项费用率达14.02%，同比+1.48pct，预计主要因销售收入规模下降，费用绝对额基本持平。2026Q1 单季度四项费用率达13.27%，同比+0.20pct。

    　　其他方面，公司2025 年全年经营净现金流达26.70 亿元，同比+105.6%，经营质量扎实。

    　　另外，公司2025 年末合同负债达22.42 亿元，环比上季度末+3.0%；2026Q1 末合同负债达25.79 亿元，环比上季度末+15.0%，支撑后续交付。

    　　2026 年起，特高压及柔直项目交付将明显加速，降价因素也将大幅缓解。我们预计公司2026 年归母净利润可达14 亿元，对应PE 约20.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电网投资方向不及预期；

    　　2、直流工程推进不及预期。