投资要点：

    　　公司发布2025 年年度报告及2026 年一季报。2025 年实现营业收入149.9 亿元，同比下滑12.3%；实现归母净利润11.67 亿元，同比增长4.5%。2026Q1 实现营收23.78 亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润1.11 亿元，同比下滑46.5%。

    　　2025 年整体毛利率有所改善，但收入端承压。2025 年公司整体毛利率为23.36%（同比+2.59pct）有较为明显改善，除智能电表外，其余业务毛利率均有一定程度改善，但收入端整体承压：（1）智能变配电系统：全年营收41.1 亿元（同比-12.8pct），毛利率29.5%（同比+5.3pct）；（2）智能电表：营收39.5 亿元（同比+2.05%），毛利率21.2%（同比-3.5pct），毛利率下滑或与国网智能电表中标价格持续下滑有关；（3）智能中压供用电设备：收入31.5 亿元（同比-6.0%），毛利率22.1%（同比+3.3pct），收入有所下滑或主要受国网配电设备投资影响；（4）新能源及系统集成：收入14.2 亿元（同比-42.3%），毛利率13.8%（同比+5.7pct），收入下滑及毛利率改善或与公司降低新能源EPC 业务比重有关；（5）直流输电系统：收入10.2 亿元（同比-29.5%），毛利率32.7%（同比+1.8pct），收入下滑或与国网特高压投资节奏有关，毛利率维持稳定。

    　　费用率有较大提升影响业绩表现，费用总额控制良好。公司2025 年整体费用率达到14.02%（同比提升1.47pct），对公司整体业绩有一定程度影响。其中销售费用率和管理费用率分别提升0.92、0.54pct。公司整体期间费用与2024 年比有所下滑，影响费用率的因素或主要是收入下滑。

    　　26Q1 毛利率有所下滑，可能与产品交付结构有关。26Q1 毛利率为19.01%（同比下滑4.46pct），对公司业绩影响较大，但往年来看一季度由于收入在全年占比较低，产品结构对毛利率和单季度业绩或有较大影响。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为14.0/19.4/21.1 亿元，同比增速分别为20%/39%/8%，当前股价对应的PE 分别为19/14/13 倍。鉴于“十五五”期间特高压开工有望加速、深远海海风项目有望持续开展，公司作为直流输电重要供应商有望受益，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期