3Q20 业绩基本符合预期

    　　公司披露三季度业绩：前三季度营收251.54 亿元，同比下降4.76%；归母净利润20.29 亿元，同比下降18%；其中3Q20 营收109.0 亿元，同比上升6.5%，归母净利润10.94 亿元，同比上升9.4%，基本符合我们预期。点评：

    　　3Q20 水泥销量强劲，但价格、吨毛利仍暂承压。3Q20 公司水泥销量同比增长20.3%至3472 万吨，环比提升3%，主要原因系京津冀重点工程全面复工，需求释放，以及去年三季度因限产以及国庆阅兵导致基数较低。价格方面，公司3Q20 水泥价格环比下降16 元至314 元/吨（或同比下降41 元/吨）。受益于规模效应以及成本管控，公司吨毛利下降幅度相比价格收窄，仅同比下降27 元至109 元/吨，对应毛利率同比下降3.7ppt 至34.6%；吨费用同比下降9 元，使得公司吨净利同比仅下降3 元/吨。

    　　现金流大幅改善，资产负债表持续修复。受益于营运资本改善，公司单三季度经营性净现金流仍同比大幅改善41.7%至29.82 亿元。强劲现金流推动下，资产负债表持续修复，三季度末公司资产负债率为50.5%（vs. 1H19 末53.8%），净负债率较去年同期下降4.7ppt 至37%。

    　　发展趋势

    　　4Q20 及2021 年需求向好，资产负债表仍在修复窗口期。我们认为，受益于雄安新区重点工程支撑，4Q 京津冀需求仍将维持，截至10 月16 日，京津冀4Q20YTD 平均水泥发货率为87%，高于去年10-11 月约23ppt（受到国庆阅兵影响基数较低）。我们认为，10 月至11 月中下旬公司销量环比仍将维系，有望带动四季度业绩同比大幅向好。展望2021 年，我们预期公司核心市场有望持续受益于雄安新区建设，发货量、价格、吨毛利有望维持高位。同时，考虑到公司在陕西铜川的万吨线有望在2021 年投产，明年公司有望迎来量价齐升。我们看好公司盈利的高位韧性，强劲的现金流支撑下，公司资产负债表仍在快速修复窗口期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们暂维持公司2020e/2021e EPS 盈利预测不变，维持跑赢行业评级。考虑投资者对基建增速分歧加剧，对水泥板块盈利有所下修，我们下调目标价13%至20.43 元（对应10x/9x 2020e/2021eP/E）。当前股价对应2020/2021e P/E 7.9x/7.1x，隐含27%上行空间。

    　　风险

    　　区域重点工程需求不及预期，4Q20 天气条件不及预期。