核心观点

    　　Q3 经营稳健，业绩符合预期。公司报告期内实现营业收入251.5 亿，YoY-4.8%，归母净利润20.9 亿，YoY-16.0%，其中Q3 单季度实现收入/归母净利润109.0/10.9 亿，YoY+6.5%/9.4%，业绩符合预期。报告期内业绩下滑主要由于受疫情影响，水泥熟料业务吨均价/吨盈利有所下滑。

    　　水泥熟料业务有望继续保持较好弹性，危废业务稳步推进。受赶工需求拉动，公司Q3 销售水泥熟料3472 万吨，YoY+20.3%，拉动前三季度实现销量7682 万吨，YoY+3.6%。受益需求持续向好，另考虑到19Q4 国庆阅兵影响需求，预计20Q4 公司水泥熟料销量有望继续保持较好弹性。目前公司可转债申请已获批复，随着危废产能的逐步落地，危废业务有望保持较快增长。

    　　盈利能力有望提升，管控显成效费用率有所下降。报告期内公司毛利率/净利率为34.8%/14.9%，分别同比下降2.9/1.5pct，主要由于前三季度公司水泥熟料吨均价/吨净利分别下降11/6 元至252/27 元。公司10 月中旬上调水泥熟料销售价格约60 元/吨，随着调价的逐步落实，预计Q4 盈利能力有望提升。公司期间费用率17.3%，同比下滑0.62pct，其中销售/研发费用率分别提升0.26/0.14pct，管理/财务费用率分别下降0.35/0.67pct，财务费用率下降较多主要由于资产负债率有所下降。报告期内公司经营性现金流净额69.4亿，YoY+19.6%，主要由于公司为消化库存导致现金流出有所减少。

    　　水泥熟料涨价逐步落实，业绩弹性可期。公司受益京津冀一体化及雄安建设（测算20 年拉动公司水泥销量增长约2%），需求有望持续向好，且电石渣熟料厂商参与错峰减缓供给冲击，目前公司已开始上调水泥价格并逐步落实。公司加强成本费用管控，期间费用率存继续下降预期，业绩弹性凸显。

    　　财务预测与投资建议

    　　预测20-22 年EPS 2.46/2.74/2.97 元，水泥行业20 年平均PE 为8X，公司核心区域受益于京津冀一体化及雄安新区拉动，且费用率有望继续改善，我们认可给予公司20 年8XPE，对应目标价19.68 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：华北地区需求不及预期风险；环保因素导致产线关停风险；危废固废无害化处置业务毛利率下滑风险。