20 年业绩小幅增长，维持“增持”评级

    3 月16 日晚公司发布20 年年报，20 年实现营收354.80 亿元，YOY+2.82%，实现归母净利润28.50 亿元，YOY+5.53%，扣非归母净利润27.73 亿元，YOY+6.10%。公司20Q4 实现收入103.25 亿元，同比+27.57%，实现归母净利润7.56 亿元，同比+262.51%。收入增长主要系销量增长带动，疫情影响下价格同比有所下滑，我们看好21 年区域需求继续释放，供给管控持续趋严下，价格有望迎来修复，维持“增持”评级。

    20 年销量快速增长，看好华北地区需求持续旺盛公司2020 年销售水泥和熟料10733 万吨，同比增长11.3%，其中水泥销售9508 万吨，同比增长12.2%。我们测算公司20 年水泥吨均价287 元，同比下降28 元，吨均价下降一方面由于疫情影响下华北地区水泥价格下滑较多，另一方面因需求恢复后公司为加快水泥出货而采取以价换量策略。公司通过提高煤炭集采比例及加强煤炭运输管控来降低采购成本，吨成本同比下降11 元，吨毛利98 元，同比下降17 元。分区域来看，公司主要销售区域华北地区收入同比增长8.68%，反映了需求较为高涨，其他区域收入同比均有所下滑，我们认为21 年在雄安新区建设、京津冀一体化等国家战略规划推动下，华北地区水泥需求仍有望保持较高增速，同时区域环保限产力度仍较大，水泥价格有望迎来修复。

    费用率有所下降，资本结构持续优化

    公司持续加强费用管控，20 年期间费用率同比下降1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/-1.2/+0.1/-0.9pct，管理费用率下降主要系修理费同比减少，财务费用率下降主要系报告期有息负债减少及融资利率下降，我们测算公司20 年末有息负债141.5 亿元，同比下降14.5%。公司20 年末资产负债率45.5%，同比下降7.0pct，资本结构持续改善。全年经营性现金流净流入87.3 亿元，同比增长6.2%。公司10 月12 日28.2 亿元可转债项目成功获批，资金实力进一步增强，募投项目有望加快落地，我们认为看好此次发行有利于公司提升综合效益、构建新增长点。

    华北水泥龙头，多元化布局支撑长期发展

    公司系华北水泥龙头，在华北地区市占率高达31%（CR3 为43%），其中在河北地区市占率达50%，重组后规模效应发挥，费用情况及资本结构明显改善，我们看好21 年华北地区水泥需求继续增长，价格有望修复，且公司加快危固废、骨料业务布局，中长期发展可期。我们给予公司21-22 年归母净利润至33.7/36.7 亿元（前值32.3/43.6 亿元），并新增23 年归母净利润预测41.1 亿元，参考可比公司估值，给予公司21 年8 倍目标PE，对应目标价20.00 元，维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求增长不及预期、区域供给格局恶化、节后水泥价格上涨不及预期。