事件：公司披露2021 年中报，报告期内实现营业总收入163.16 亿元，同比增长14.5%，实现归母净利润12.28 亿元，同比增长22.7%，扣非后归母净利润11.82亿元，同比增长22.5%。

    　　Q2 量价回升但成本承压，多元业务贡献增量。公司Q2 单季水泥及熟料综合销量约3300 万吨，同比-2%，主要受到钢材等产业链材料价格上涨、专项债发行节奏滞后、集中供地政策对需求释放的影响，测算公司Q2 均价环比约+5 元，同比约+5 元，主要得益于Q2 前期区域水泥价格的稳步提涨以及同期基数的下降。Q2 单吨毛利与单吨综合净利分别为88 元、61 元，同比约-16 元、-5 元，主要是煤炭成本上涨的影响。

    　　此外，公司危废固废处置、骨料业务以及矿渣粉、外加剂等其他业务经营成效显著改善，贡献一定业绩增量，上半年分别实现收入7.01 亿元、4.71 亿元和9.90 亿元，同比分别-2.2%、+35.1%和+34.0%，骨料毛利率提升6.1pct 至58.0%，危废固废毛利率则提升8.6pct 至50.8%。

    　　费用端压缩成效显著，经营效率持续提升。公司上半年水泥及熟料吨期间费用54 元，同比-12 元，一方面得益于经营优化成效明显，另一方面也得益于销量增长的摊薄。

    　　其中吨销售费用10.7 元，同比-2.0 元；吨管理费用34.8 元，同比-5.3 元，主要得益于费用的管控以及停工损失计提的减少；吨研发费用1.4 元，同比-0.2 元；吨财务费用7.1 元，同比-4.6 元，主要得益于有息负债减少及融资利率下降。其中Q2 吨期间费用38.0 元，同比-3.6 元，测算Q2 单季吨销售、管理、研发及财务费用分别为8.4 元、23.3 元、1.3 元和5.0 元，同比分别-1.3 元、-0.3 元、+0.1 元、-2.0 元。

    　　经营性现金流略有减少，公司负债率持续下降。公司上半年经营活动现金净流量31.71 亿元，同比减少7.83 亿元，主要是报告期内购买商品及接受劳务支付的现金显著增加。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比减少2.75 亿元至8.59 亿元。受益于现金流持续改善，公司进一步优化债务结构。公司中报资产负债率下行至45.6%，同比压缩6.8pct，带息债务总额159.28 亿元，同比基本持平。

    　　下半年区域景气有望稳步修复。二季度以来泛京津冀区域市场景气承受需求端波动的压力，淡季价格回落幅度略超过历史平均水平。中期来看，泛京津冀区域景气具备平稳回升的基础。一方面供给侧的内部自律与外部环保约束有望强化，成本曲线的上移促进行业自律错峰，而环保和双碳压力增强下，旺季供给或面临更强的约束；另一方面，需求随着专项债发行的加速以及土拍政策的优化有望迎来边际改善，而稳增长预期的增强也有望提振中长期需求预期。

    　　盈利预测与投资建议：（1）中期来看，随着供给侧的内部自律与外部环保约束的强化，叠加需求预期边际改善，泛京津冀区域景气具备平稳回升的基础。（2）长期来看，泛京津冀区域格局得到明显优化，逐渐形成高集中度的大市场，价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。（3）我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为28.8、34.5、42.6 亿元，对应市盈率6.3、5.3、4.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。