3Q21 业绩略低于我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：营收98.9 亿元，同比-9.3%；归母净利润5.9 亿元，同比-45.8%。公司3Q21 业绩略低于我们预期，主要系成本上升幅度超过我们预期，点评：

    　　1）3Q21 销量同比收缩，吨价格同比上升但环比可能有所回落。公司3Q21 营收下滑约9.3%，根据华北地区产量及发货率情况，我们预计公司3Q21 销量同比-15%，水泥熟料吨均价同比+7%，但环比或小幅下跌。2）煤炭成本大幅上升，毛利率承压。2H21 以来动力煤价格陡峭上行，3Q21公司毛利率同比-10.4ppt 至24.1%，环比亦回落~7.4ppt，吨毛利同比下降~28 元。3）吨费用同比基本持平，吨净利同比显著下滑。公司3Q21 期间费用率同比-0.1ppt 至14.2%，我们预计吨费用同比基本持平，但吨净利同比下降约12 元。4）现金流略承压。公司3Q21 经营性净现金流同比-13.8亿元至16 亿元，主要因付现成本提升；净现比1.57，同比有所下滑。

    　　发展趋势

    　　华北水泥价格大幅提涨，4Q 盈利环比有望改善。3Q21 华北受疫情、雨水天气等多重因素影响，需求端较为疲软（根据我们跟踪的全国水泥发货率数据，3Q21 京津冀地区水泥发货率约68%，同比-16ppt），叠加煤价大幅上行，公司业绩明显承压。但我们观察到，9 月下旬以来，华北地区水泥价格开始大幅提涨，京津冀地区发货率亦出现回暖，我们认为，4Q 华北地区价格基础已然抬升，若煤价企稳，公司4Q 盈利环比有望改善。此外，我们认为雄安及周边区域建设需求仍较为充足，前期因资金、天气等因素停工缓工的项目赶工需求有望逐步释放，支撑中期需求保持稳定。

    　　重组方案无条件通过证监会并购重组委，公司有望获得管理提效+资本结构改善的多重增益。10 月21 日，公司公告吸收合并金隅冀东公司并募集配套资金交易事项获得证监会并购重组委无条件通过。我们认为，此次重组完成后，金隅集团旗下的水泥资产将整合至公司，有利于公司提升经营管理效率；同时，项目计划配套不超过20 亿元的定增募资亦有利于优化资本结构，减轻财务压力。我们认为公司作为华北水泥龙头，有望逐步改善资产质量和盈利能力，受益碳中和下的行业全新格局。

    　　盈利预测与估值

    　　由于调整量价及成本假设，我们下调2021/22e 归母净利润17%/13%至26.0/30.4 亿元，当前股价对应2021/22e 6.6x/5.6x P/E。我们维持跑赢行业评级，基于对需求预期较谨慎，下调目标价10%至16.4 元，对应2021/22e 8.9x/7.6x P/E，隐含35.8%的上行空间。

    　　风险

    　　华北水泥价格超预期回落，雄安新区建设需求不及预期。