业绩弱于预期；下调盈利预测和目标价；维持买入冀东水泥10 月26 日发布3Q21 业绩。公司实现归母净利润5.93 亿元，同比下滑45.8%，弱于市场预期 (彭博一致预期：9.68 亿元)。水泥熟料的销量从去年的高基数同比回落、以及煤价的大幅上涨对盈利的侵蚀，是3Q21业绩下滑的主要原因。我们将21E/22E/23E 年销量下调7.6%/6.7%/5.8%，吨毛利均下调12.1%，将盈利下调13.6%/13.3%/11.0%。21E/22E/23E 的EPS 分别调整为1.78/1.83/1.90。目标价下调14.7%至14.5 元，基于 8x2021-2022 PE（EPS 均值：1.81），相对于可比公司历史均值（10xPE）有20%折让，主因冀东水泥所在销售市场需求前景相对弱。在碳达峰的背景下，我们预计行业供给面边际改善具备持续性，有益行业中长期供需关系。

    　　维持买入评级。房地产市场是当下的核心变量，关注潜在的政策变化。

    　　高煤价侵蚀利润，费用管控继续改进

    　　公司主营业务收入在3Q21 同比下降9.3%至99 亿元，主要由于销量从去年同期的高基数回落，虽然我们估计销售均价同比有所上升，部分抵消了销量下降的影响。当季毛利率24%，同比下滑幅度较大(3Q20:35%)，主要由于成本同比上升幅度大于价格上涨幅度(我们预测煤价的同比上涨是主要原因)。费用管控继续改善，当季三项费用共14 亿元，同比下降10%。

    　　9 月起水泥价格加速上涨， 4Q21 吨毛利将显著修复在6-7 月水泥价格出现较大回落之后，全国水泥价格从8 月开始触底反弹，9 月在部分省份因能耗双控实施严厉限产而呈现加速上涨。10 月公司所在区域(华北、东北、重庆和陕西)水泥平均市场价格较7 月上涨153 元/吨(较3Q21 平均上涨140 元/吨)。我们判断这样的涨幅足以覆盖煤炭成本的上涨和潜在的单位固定费用提升，带动4Q21 实现吨毛利的显著修复。

    　　供给面无远虑，房地产是近忧

    　　从8 月以来，我们看到水泥行业的供给面正在不断呈现积极的变化，包括更为优化的行业竞合关系以及能耗双控下更为大规模的限产。国务院10 月26日下发了2030 年碳达峰行动方案，对水泥行业又明确提出了加强产能置换监管、加快低效产能退出、推动错峰生产常态化和合理缩短运行时间这些要求。我们认为这将更持续更长远的改善行业供给格局。需求方面，房地产市场是当前的主要忧虑。在各类调控措施共同作用以及市场的负反馈发酵之下，地产销售仍在加速下行，但是近期各部委的表态都传递了稳定房地产市场发展的目标。如果政策有潜在的变化，将是公司股价的重要催化剂。

    　　风险提示：下行风险为 1) 房地产政策收紧程度强于预期； 2) 错峰生产执行情况差于预期。