核心观点：

    　　公司披露2021 年报，公司实现收入363 亿元，同比+2.42%，归母净利润28.1 亿元，同比-1.4%，扣非净利润24.2 亿元，同比-12.8%。

    　　全年销量下滑7%，煤价上行影响业绩。公司2021 年水泥和熟料销量9970 万吨，同比下滑7.1%，各季度销量增速分别为Q1 高增、Q2 低个位数下滑、Q3 小双位数下滑、Q4 下滑约30%，逐季下滑，主要源于2021 年地产和基建需求同步走差、限电限产等。2021 年水泥和熟料业务吨收入320 元，同比+33.4 元；吨成本235 元，同比+38.1 元，吨毛利85 元，同比-4.7 元。全口径吨归属净利28 元，同比+1.6 元。

    　　下半年“能耗双控、限电限产、煤价大幅上升”，水泥价格和煤炭成本同时大涨，全年吨毛利小幅下降。

    　　费用端小幅上升，资产结构进一步优化。2021 年吨期间费用53.4 元，同比+3.4 元；其中吨销售费用5.8 元，同比+0.7 元，吨管理费用40元，同比+4.3 元，吨研发费用1.0 元，同比+0.1 元，上升的原因主要是销量规模下滑；吨财务费用6.6 元，同比-1.7 元，下降的原因是公司有息负债规模减少及融资利率下降，2021 年公司带息债务率、资产负债率分别为22.5%、44%，分别同比下降1.2、1.5pct。

    　　盈利预测与投资建议。公司所在区域需求向好具备持续性，水泥价格同比较高，叠加公司的内生改善（重组提升管理效率，盈利能力有所改善），固废危废处置和骨料贡献新的增长点。2021 年每股分红0.75 元，按最新收盘价计算股息率为6.9%。预计公司2022-2024 年归母净利润50.7、53.5、55.4 亿元，按最新市值计算PE 为6.1、5.7、5.5 倍，PB 为0.8、0.7、0.6 倍，参考可比公司估值，给予公司2022 年PB 合理估值1.1x 的判断，对应合理价值15.26 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。基建和房地产需求下行、煤炭价格大幅上涨。