盈利低于预期，淡季非经营性因素扰动大

    冀东水泥一季度归母净利润-2.33 亿元，亏损额同比增1.82 亿元，低于我们预期(+1.41 亿)，主因非水泥业务收入、权益法核算的投资收益和营业外收入略低于预期。由于北方水泥市场一季度淡季特征更为显著，当季销量占全年比例仅12.4%(2019-2021 平均)，因此非经营性因素对盈利扰动较大。在房地产市场失速、疫情带来更频繁阶段性管控等因素影响下，我们预计1H22水泥需求端挑战较严峻，但供给端的有利因素，包括执行更佳的错峰生产、更好的行业竞合格局、以及进口熟料冲击减少，将有助于缓解需求下行压力，也为后续需求企稳后盈利修复提供支持。维持“买入”以及目标价12 元，基于8x 22-23 年平均PE，相对可比公司历史均值10xPE 有20%折让，主因公司所在市场需求前景相对弱。22/23/24 年预测EPS 为1.43/1.56/1.60 元。

    收入和毛利率微降, 费用管控到位

    公司一季度实现主营业务收入49.7 亿元，同比-2.5%。我们认为这反映了水泥业务销量同比下滑、但被价格同比上行部分抵消。由于一季度水泥需求疲弱，且公司所在区域受环保管控较为严格，我们估算公司1Q22 销量同比回落20%左右。得益于行业竞合生态改善，水泥价格维持在高位，我们估算同比实现大幅提升(公司所在区域市场一季度均价同比+106 元/吨)。但受制于由于煤炭等原燃料价格的上涨以及销量回落带来的固定成本占比提升，公司一季度实现综合毛利率22.1%，同比回落2pp。费用管控依然到位，销售、管理和财务三项费用合计10 亿元，同比-2.9%。

    疫情增添新挑战，静待需求企稳

    我们认为房地产领域的失速是水泥行业一季度水泥需求疲弱的主要原因，而目前房地产市场的冷却、部分民营房企的流动性困境以及房企投资意愿普遍下降等不利因素尚未看到明显改善。近期新一轮疫情也给需求带来更多不确定性，阶段性的疫情管控更高频地发生后，二季度水泥市场很可能出现旺季不旺的局面，在一季度企业普遍进行了较长时间检修的情况下，二季度供需再平衡可能面临更多挑战。考虑到政府稳增长意愿的坚定，我们对下半年水泥需求的复苏仍然持乐观态度。在水泥行业竞争生态优化、供给端的调节能力提升的背景下，我们预计需求企稳后，行业盈利可能迎来非常快速的反弹。

    风险提示：房地产政策严于预期，财政资金下沉效果弱于预期。