事件：公司披露2022 年一季报，Q1 实现营业总收入49.68 亿元，同比-2.5%，实现归母净利润-2.33 亿元，同比增亏1.82 亿元，略低于我们的预期。

    Q1 收入同比-2.5%，毛利率同口径同比-3.5pct，预计水泥业务量降价升但成本承压。（1）Q1 收入端同比小幅下滑，预计主要是水泥和熟料销售均价同比上涨部分抵消了销量的下滑所致。根据数字水泥网，公司核心市场京津冀区域Q1 高标水泥均价同比上涨112 元，但Q1 区域水泥产量同比下降12%，此外公司产能布局的东北市场也受到疫情的严重影响，导致Q1 销量端低于此前预期。（2）Q1 毛利率为20.6%，同口径同比-3.5pct，下降主要是水泥吨成本受到煤价同比大幅上涨的影响以及水泥吨均价提升对分母的影响所致。

    费用控制得当，期间费用率基本持平。公司Q1 单季期间费用率同口径同比减少0.1pct 至24.0%，在收入端下滑的背景下依然较为稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同口径同比-0.1/+0.1/+0.1/-0.1pct，反映费用控制得当，经营效率稳步改善。

    经营性现金流有所下滑，资本开支持续增长，负债率同比显著下降。公司Q1 经营活动现金流净额同比减少267.3%至-6.99 亿元，除了利润下滑以外，与其收现比下降有关。Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.65 亿元，同比增长34.8%，反映节能降耗技改和产业链延伸力度加大。公司2022 一季报资产负债率44.5%，同比下降5.4pct，主要得益于资产重组配套融资的完成，带息债务余额159.89 亿元，同比减少0.51 亿元。

    Q1 或为全年景气低点，后续景气有望逐季改善。当前区域水泥价格仍维持2021Q4 以来的相对高位，但Q1 面临疫情冲击和煤价再度上行的压力测试。短期若疫情管控缓和叠加新开工重点工程贡献实物需求，区域发货率预计出现明显的改善。中期来看，泛京津冀市场受益雄安新区、北京副中心建设，全年需求仍有支撑，疫情影响下将更为集中在三四季度释放，届时供需边际改善将更为明显，价格中枢有望上移，推动季度盈利同比增速回升。

    盈利预测与投资评级：（1）稳增长预期持续升温，供给侧自律强化，水泥板块景气和估值有望上行。（2）长期来看，泛京津冀区域格局得到明显优化，逐渐形成高集中度的大市场，价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。（3）我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为42.5、48.9、52.4 亿元，对应2022-2024 年EPS 为1.60/1.84/1.97 元，当前市值对应2022-2024 年PE 为7.7/6.7/6.2 倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。