3Q22 业绩低于我们预期

    公司公布1~3Q22 业绩：营收273.5 亿元，同比+4.4%，归母净利润16.3亿元，同比-10.2%。其中3Q22 营收105.1 亿元，同比+6.3%，归母净利润4.93 亿元，同比-16.8%。公司3Q22 业绩低于我们预期，主要系吨盈利下降幅度超我们预期。

    1）3Q22 销量同比或略有下降。根据数字水泥网，3Q22 华北地区水泥产量约6286 万吨，同比-5%，我们认为公司水泥产销或亦略有承压，但因公司在华北地区具备较高的市占率和竞争力，销量降幅或窄于行业。2）毛利率同、环比明显下降。3Q22 公司综合毛利率约16.8%，同比/环比-5.9ppt/-6.7ppt。根据数字水泥网，3Q22 华北水泥吨均价环比-12%，出现明显回落（但同比仍+7%），我们认为公司毛利率同比下降主要系煤价上升后，吨成本同比明显上升，对吨盈利造成了一定挤压；而毛利率环比下降的原因则在于3Q 行业价格竞争较为激烈，价格端回落幅度较大。3）吨费用同、环比或基本持平。基于3Q22 销量同比略降的假设，我们计算公司全口径吨费用~47 元，同、环比基本持平，费用管控较为理想。4）经营性现金流承压。

    1~3Q22 公司经营性净现金流23.4 亿元，同比-50.9%，3Q 单季度经营性净现金流15.3 亿元，同比略有下降。

    发展趋势

    4Q 业绩压力仍存，明年有望受益行业景气修复+稳固的北方龙头地位。我们认为，由于4Q 为北方地区相对淡季，在实际施工需求量下滑+煤炭成本上升的背景下，我们预期4Q 公司盈利仍有较大的压力。但我们认为今年市场需求滑落的压力测试下，行业已逐步探索出对冲需求超预期下滑的对策，如更长的错峰生产时间、骨料商混等一体化布局以及区域内的进退与整合等。展望明年，我们认为行业景气可能存一定修复空间，而公司作为北方水泥龙头，在市场话语权和经营效率上的优势仍较为突出，有望维持经营的相对稳健，亦有望受益行业的边际回暖。中长期来看，我们认为公司有望持续巩固北方龙头地位，并受益逐步提升的能效要求和未来有望推出的碳交易政策。

    盈利预测与估值

    由于下修了全年销量及吨盈利假设，我们下调2022/2023E 归母净利润44.6%/44.3%至14.00 亿/16.65 亿元，当前股价对应2022/2023E14.8x/12.4x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到明年行业景气可能有所修复，我们下调目标价15.9%至9.9 元，对应2022/2023E 18.8x/15.8xP/E，隐含27%的上行空间。

    风险

    需求恢复不及预期，煤价超预期上涨。