华北区域水泥需求2022 年下滑料对公司全年利润产生不利影响，公司预计2022 年归母净利润同降45.91%-51.96%，进入2023 年以来，随着地产需求趋于稳定，基建需求具备增量，华北区域水泥需求呈现恢复态势。同时，公司与新天山成立合资公司共同整合东北水泥市场，将有望进一步提升公司在北部区域话语权。我们预计公司2023 年业绩有望恢复，调整2022-2024 年净利润预测至14.86/21.39/24.82 亿元，维持“买入”评级。

    2022 年业绩承压主要是需求和成本两方面影响。公司主要市场在北部区域，2022 年华北、东北、西北三个区域水泥产量共计同比下滑11.26%，主要源自于地产需求下滑、基建项目延后等多方面影响；据百川盈孚数据，2022 年秦皇岛动力煤市场均价同比增长24.4%，需求弱势叠加煤炭成本高位运行，给行业利润带来较大影响。根据公司发布的业绩预告，2022 年公司预计实现归母净利润13.5-15.2 亿元，同比降幅为45.91%-51.96%。按照会计核算口径，2022 年公司水泥熟料销量为8700 万吨，同比下降13%。横向比较看，公司利润下滑幅度较很多企业更窄，体现公司在华北区的高市占率及价格话语权优势。

    携手新天山整合东北水泥市场，有望助力该市场实现利润修复。公司于2022 年底发布公告，拟与天山股份共同投资成立辽宁金中水泥集团有限公司。截至2022年底，公司与天山股份在在东北区域的熟料产能市占率分别为8.93%和21.77%，两大行业龙头的合作有望加速东北水泥市场的整合，提升市场集中度，形成有较强协同性的区域水泥供给格局。供给侧的优化是区域水泥市场盈利修复的有效手段，此次合作将有望进一步提升公司在北方区域的话语权。

    专项债前置，开复工快速恢复，水泥行业利润料将迎来上修。从宏观资金角度来看，今年专项债延续去年发行前置的特点，提前批额度达到2.19 亿元，同比增长达50%，创历史新高，彰显政府推进基建投资的决心。开复工端来看，截至农历二月初一，建筑项目开复工率已经达到85.2%，较去年农历同期高4.8psts；据卓创资讯数据，目前粉磨开工率已恢复至53%，农历同比提升9pcts。

    从2022 年后延的项目以及适度超前专项债兑现的项目预计将在上半年有效支撑基建端水泥需求。近期水泥价格已进行多轮涨价，年前被削减的利润已逐步迎来修复。聚焦华北区域来看，由于错峰进一步加强，目前粉磨开工率恢复至41%，略低于去年农历同期2pcts，考虑到河北、内蒙等地固定投资提速，随3月中下旬错峰的陆续结束，我们预计需求将推动利润较快回升。

    环保政策引领供给端二次分化。据国家统计局数据，2022 年全国水泥产量为21.18 亿吨，仍维持在20 亿吨以上的水平。从需求来看，地产端，销售数据可见修复趋势，后续将逐渐在拿地和新开工端有所兑现，我们判断房建端水泥需求的修复将稳步进行。基建端，随着城镇化率达到65.22%，我国基建的投资以逆周期调节为主线任务，但从“十四五”规划来看，预计仍将保持一定增速。

    未来看，双碳目标引领下，环保要求的提升有望成为水泥行业供给端过剩产能去化的一把好工具，我们判断2500d/t 产线的置换和退出将是行业供需结构改善，盈利修复的主要路径。

    风险因素：基建需求不及预期，华北区域需求恢复节奏不及预期，地产融资渠道疏通不及预期。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司2022 年受市场需求和能源成本抬升影响，而23 年专项债前置将带来水泥需求的一定修复，能源成本趋稳，行业利润有望回升。我们调整公司2023-2024 年净利润预测至14.86/21.39/24.82 亿元（原预测为48.96/57.43/61.84 亿元）对应EPS 为0.56/0.80/0.93 元。由于2022 年水泥受需求和成本影响行业利润下滑近60%，目前行业平均PE 出现较大幅度波动，考虑到后续公司的业绩修复以及估值方法的延续性，此次不予以目标价，维持公司“买入”评级。