业绩回顾

    　　2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：营收345.4 亿元，同比-4.9%，归母净利润13.6 亿元，同比-51.7%。其中4Q22 营收71.9 亿元，同比-29%，归母净利润-2.77亿元。公司2022 年业绩符合我们预期。

    　　1）销量下降，降幅与行业基本一致。公司2022 年水泥熟料销量8688 万吨，同比-12.9%；而行业层面，2022 年华北/东北水泥产量降幅为-11.8%/-19.7%，公司销量降幅与行业基本一致。2）吨均价同比上升。公司2022 年水泥熟料吨均价340 元，同比+20 元（或+6%），主要系1H22 华北地区水泥价格同比仍处于相对高位。3）吨毛利及吨净利承压下降。公司2022 年水泥熟料吨毛利68 元，同比-17 元（或-20.3%）；全口径水泥熟料吨归母净利15.6 元，同比-12.6 元。4）费用率有所上升。公司2022 年销售/管理/财务费用率同比-0.1/+0.7/+0.1ppt。5）资产负债率有所上升。2022 年底公司资产负债率47.4%，同比+3.4ppt，有所上升。

    　　2023 年公司经营计划：公司计划全年实现营收360 亿元。

    　　发展趋势

    　　华北需求逐步启动，全年行业景气有望改善。春节后北方区域市场处在逐步启动的进程中，截至3 月24 日，京津冀水泥发货率已达70%，1Q23 平均发货率33%，同比+13ppt，需求正稳步复苏；受益于实施效果良好的冬季错峰生产，区域水泥/熟料库存亦处于适中位置。我们认为今年随着地产需求降幅收窄、基建工程开工量提升，水泥需求有望边际回暖，行业供需面有望改善，叠加煤价或有温和回落，我们预期公司有望实现盈利的逐季改善，全年业绩有望修复。

    　　区域整合格局优化进行中。公司公告与天山股份在辽宁投资组建合资公司，认缴出资9 亿元，占50%股权比例并由公司并表。我们认为该合资公司有望发挥二者在东北市场的引领作用，帮助推动东北区域的整合和行业生态的建立，中长期有望优化东北区域市场格局，亦有望对公司东北区域的经营效益产生较大助益。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业供需面有望回暖，我们上调了销量及吨盈利假设，我们上调2023E 归母净利润预测19.9%至20.0 亿元，并引入2024E 归母净利润预测23.0 亿元，当前股价对应2023/24E 11.5x/9.9x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司一季度业绩或仍明显承压，我们维持目标价9.9 元不变，对应2023/24E 13.2x/11.4x P/E，隐含15%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，成本超预期上涨。