核心观点

    公司归母净利润稳定增长，利润率明显提升。2018 年公司实现营业收入221.1 亿元，同比下降13.4%，实现归属于母公司净利润32.7 亿元，同比增长8.7%。公司盈利能力显著提升。2018 年，营收占比89%的房产开发业务毛利率为45.8%，较上年同期提高20.4 个百分点，原因是高毛利项目进入结算。

    公司销售规模快速增长。2018 年公司销售金额307 亿元，同比增长30%。

    2018 年公司新增权益土储总建面为356 万平方米，权益投资额191 亿元，较去年同期下降了23%。2018 年公司预收账款保持稳定。

    公司资产负债率稳定，净资产负债率上升。2018 年底公司资产负债率为75.0%，保持稳定。由于2018 年公司有息负债增加，导致2018 年底公司净资产负债率上升33.5 个百分点至184.3%。

    自持核心区域物业提供稳定租金回报。2018 年公司物业租赁业务的营业收入为17.4 亿元，同比增长12%，公司物业经营业务的营业收入为6.8 亿元，同比增长5%。公司在北京、上海、天津等中心城市的核心区域持有优质物业118.2 万平方米，公司的自持物业主要集中于资产价值高、盈利能力强的一线城市写字楼业态。

    财务预测与投资建议

    维持增持评级，下调目标价至12.20 元（原目标价为13.09 元）。我们预测2019-2021 年公司EPS 为1.22/1.37/1.56 元（原预测值为2019-2020 年1.41/1.70 元），因结算节奏调整。我们采用历史PE 估值法进行估值，公司自2011 年至今的历史平均PE 为10X，给予公司2019 年10X 的PE 估值，对应目标价12.20 元。

    风险提示

    房地产销售、结算低于预期。

    利率上升超预期。

    公允价值变动收益低于预期。