核心观点

    前三季度实现营收133.5 亿，同比+54%；实现归母净利13.8 亿，同比+32%；扣非后归母净利14.1 亿，同比+66%。总体业绩符合预期，业绩增长主要源于开发业务高质量结转的延续、资产管理业务的稳健增长。维持2019-2021 年EPS 1.22、1.35、1.49 元的盈利预测，维持“买入”评级。

    核心主业保持高质量发展，表内已售未结重返高点前三季度归母净利增速在上半年21.7%的基础上进一步上行至32.1%，源于开发业务结转增加及商业资管稳健增长（商业营收同比+9%至20.1 亿，息税前利润同比+15%至12.1 亿）。综合毛利率同比+0.6pct 至47.9%，继续保持行业高位。期间费用率全面改善，同比-3.6pct 至16.1%，其中财务费用率改善2.6pct，主要源于2018 年股权并购贷和经营物业抵押贷等不可资本化利息的提前确认。报告期投资性房地产公允价值变动收益-3.6 亿，源于部分自持物业转销售，进一步凸显核心主业的高质量增长。表内已售未结资源同比+38.6%至193.4 亿，重返近3 年高点，业绩储备日渐丰厚。

    高增长预期稳步兑现，经营现金流改善明显

    前三季度开发业务实现签约销售金额250.5 亿，同比+46%（住宅205.5亿，同比+32%；商务45.0 亿，同比+184%）。销售回款201.7 亿，同比+80%，经营现金流净额大幅改善，由去年同期的-102.9 亿升至70.0 亿。

    前三季度土地投资依然聚焦五大城市群中心城市，新增土储计容建面93.4万平（北京、上海、重庆、佛山、苏州、无锡等），新增权益投资100.8 亿，同比-21.9%，投资强度（面积口径110%）虽有所收敛但依然处于行业高位，充裕土储支撑新一轮高增长预期。我们预计全年销售增速有望达20%。

    发力低成本直接融资，杠杆率总体可控

    报告期公司新发行四期私募债筹资60 亿，2+2、3+2 年期平均成本分别为4.19%、4.37%；完成两期私募债和一期公募债回售转售，存续规模12.3亿，平均利率3.81%；此外公司继续加大低成本直融，提前启动“金融街中心资产支持专项计划”和“非金融企业债务融资工具”。报告期筹资活动现金流净额由去年同期的141.6 亿改善为-78.2 亿，期末净负债率183.8%，与2018 年末基本持平，货币资金对短期负债的覆盖率降至77.0%，杠杆率总体可控。

    开发自持双轮驱动，维持“买入”评级

    公司货值兼具规模、质量和周转优势，一二线基本面回暖提升销售弹性空间，叠加商业自持规模和体系优化，深度受益REITs 提速。我们维持2019-2021 年EPS 1.22、1.35、1.49 元的盈利预测，参考可比公司2019平均PE 估值6.3 倍，考虑公司销售增长预期以及REITs 推进所带来的潜在价值重估，给予公司2019 年7.5-8.5 倍PE 估值，目标价9.15-10.37 元（前值8.54-9.76 元），维持“买入”评级。

    风险提示：一二线热点城市调控政策趋严；新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业；投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。