归母净利润同比-34%，维持“增持”评级

    公司3 月29 日发布21 年年报，全年实现营收242 亿元，同比+33%；归母净利润16.4 亿元，同比-34%；EPS0.55 元。由于公司利润率降幅超预期，同时销售节奏有所放缓，我们预计2022-2024 年EPS 为0.56/0.61/0.67 元（2022/2023 年前值为1.05/1.14 元）。参考可比公司2022PE 均值为11.9倍（Wind 一致预期），我们认为公司2021 年合理PE 为11.9 倍，目标价6.66 元（前值6.18 元），维持“增持”评级。

    地产开发毛利率下滑导致增收不增利

    全年地产开发结算规模提升，收入同比+38%至218.6 亿元，地产利润率趋势性下行导致毛利率同比-10.9pct 至16.7%，同时因去年同期中心城地块解约获得利息收入，基数效应下21 年财务费用同比多增28 亿，导致归母净利润同比下滑。毛利率大幅下滑主要是成渝地区项目毛利率（9.9%，同比-22.5pct）较低。但截至报告期末成渝可结算面积占比仅11%，我们预计未来公司毛利率有望触底回升。

    开发销售，持有运营板块稳步复苏

    因行业景气度下行，公司采取以价换量策略，销售规模有所下滑。21 年公司实现销售面积175 万方，同比持平，销售金额339 亿元，同比-16%。其中，住宅销售金额298 亿元，商务地产销售金额41 亿元。持有物业板块，物业出租/物业经营业务营收同比分别+5.1/+27.2%至17.5/4.2 亿。其中，写字楼板块出租率稳步提升，商业板块通过整合协同实现较快增长；物业经营板块毛利率同比回升16.6pct 至-6.1%，主要因为酒店/文旅板块持续升级改造、提升服务品质、加强成本管控，经营业绩有效恢复。

    拓展力度有所恢复，负债率平稳改善

    公司坚持价值投资，21 年加大核心城市以及长三角区域拓展，在上海、固安、无锡、苏州、嘉兴、昆山、天津获取项目8 个，新增土地建面133 万平，同比+24%，新增土地权益总价65 亿元，同比+31%。截至21 年末，公司未结算面积总建面约1651.5 万方，同比-3.3%，以21 年销售面积测算，可维持9 年开发。截至2021 年末，公司净负债率、扣除预收账款的资产负债率、短债覆盖率分别为146%、66%、140%，均较2020 年末改善，仍为黄档房企。22 年2 月和3 月分别发行11.4/11 亿5 年期中票和公司债，利率仅3.37%/3.48%，彰显融资优势。

    风险提示：疫情、行业政策、行业下行、公允价值变动损益风险。