房地产开发聚焦核心城市群，土储充裕支撑未来结转：21 年公司实现销售金额339 亿元，同比-15.7%，实现销售面积175 万平，同比+1.3%。行业下行压力下采取以价换量措施，以促进项目去化和回款，回款率实现同比增长30%。分区域来看，公司深耕城市群战略收效显著，其中京津冀和长三角合计贡献约61%。公司自2019 年开始保持相对谨慎的拿地策略，拿地逐年收缩，坚持将有限的资源投入有价值的区域，一二线城市拿地占比2019-2020 年均超过90%。公司21 年总土储1651 万平，虽然较20年略有下降，但仍可覆盖未来3-5 年销售需求。此外，公司土储聚焦五大城市群，其中一二线城市合计占比88%。我们认为，土储质量是决定房企中期销售回款的关键指标，当前行业进入结构性增长时代下，公司土储聚焦高能级城市和核心城市群，有利于公司率先把握市场需求复苏机会，基本面有望具备较强弹性。

    核心地段的核心资产具备不可复制性：公司因北京金融街的建设而生，凭借其独有的资源和强大的综合开发与运营能力，坐拥核心城市核心地段的的优质持有型资产。21 年公司持有型资产管理面积达到131.8 万平，近五年投资性房地产账面余额均值约380 亿元。公司持有型物业大多位于北京、上海、天津、重庆和武汉等高能级城市的核心区位，资产的稀缺属性日益凸显。公司在大本营北京布局最多持有型资产，21 年可出租面积占比46%，且均位于西城区金融街板块，板块供应稀缺，租户承租能力强，租金及空置率表现亮眼。此外，公司积极处置低效资产，不断优化持有结构，回笼现金、优化资产负债结构的同时，有利于后续经营更加聚焦优质区位的核心资产，进一步巩固和强化公司在核心区域的竞争力。

    为何要重视核心资产 我们认为，经济下行周期中核心资产往往表现出较强的抗周期性。08 年金融危机中，日本三井不动产和香港领展房地产基金的持有型物业均实现收入稳定增长，展现出优异的穿越周期的能力。此外，当前中央采取宽货币+宽信用对冲经济下行压力，利率下行有利于公司核心资产价值得到重估，对公司的业绩将起到一定正向拉动作用。

    投资建议：我们以NAV 的方式对公司资产进行重估，公司2021 年房地产业务可结算建面1651 万平，并用资本化率对自持核心商办资产进行估值，每股RNAV 为25.18 元。我们预测公司2022 年EPS 为0.56 元，对应22年PE 为13 倍，PB 为0.56 倍。我们选择同样为地方性国企、以及持有型资产占比较高的公司作为可比公司，当前可比公司2022 年平均PB 为0.87 倍。公司当前PB 低于可比公司，估值凸显配置性价比。考虑到公司的国有股东背景能给公司带来融资便利、土储充裕且聚焦核心一二线城市、持有型资产位于高能级城市的核心地段，资产具备不可复制性，我们认为公司估值应当享有一定溢价。我们给予公司2022 年1 倍PB 估值，对应目标价12.98 元，维持“买入评级”。

    风险提示：调控政策放松程度和速度不及预期、疫情加重影响公司持有型物业经营、结算进度不及预期。