投资要点：

    血液制品行业呈现强者恒强态势。我国对血制品监管较为严格，2001 年起不再新批血制品企业。随着近年来的兼并整合，竞争格局趋稳，形成了以天坛生物、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四家企业为第一梯队的格局。我们认为未来国内血液制品企业继续呈现大鱼吃小鱼的局面，除了在上游血浆进行竞赛以外，更需要重视渠道的建设，学术推广，产品新适应症的开发，具有规模优势的大公司明显受益。

    从行业供给端（采浆量）分析：2021 年公司采浆量将提升至千吨级别，未来有望跨越进入行业一梯队。公司2019 年拥有11 家在采浆站，采浆量突破400吨。通过与新疆德源达成供浆协议，由德源临时转设给双林5+3 家浆站，采浆量新增180 吨/年（协议有效期为5 年，自20 年上半年开始供浆）。2021年通过并购重组派斯菲科，公司直接新增10 家浆站，预计新增采浆量300吨。从短期来看：不考虑新获批浆站，公司在2021 年拥有29 家浆站（含新疆德源临时转设部分），预计采浆量将达到948 吨/年，未来有望跨越进入行业第一梯队。从中长期来看：派斯菲科部分拥有9 家新建浆站指标，预计2025年前将完成9 家浆站建设。新疆德源部分仍有4 家分浆站建设指标（已取得批复），我们认为双方存在进一步合作共建新浆站可能。综上，我们预计2025年公司将合计拥有42 家浆站（含新疆德源临时转设部分），采浆量将达到1468 吨/年。（2019 年行业浆站数量第一为天坛生物（在营52 家），第二为上海莱士（41 家）。）

    浙民投控股后公司治理结构改善，改善效应显著体现于盈利端且未来仍可持续。自浙民投2017 年成为公司控股股东以来，公司期间费用率由2018 年的41.54%下降到2020 年前三季度的28.35%，我们认为公司治理能力在持续提升。另外，公司新疆德源达成协议，5 年内德源将每年支付给公司大额利息，并且随着公司对信达债务的清理，公司财务费用有望显著降低，综上我们认为公司的净利率将进一步提升，改善效应仍将持续反映于盈利端。

    研发管线多品种即将获批，并购派斯菲科后将促进研发和销售资源整合发展。

    公司人凝血因子VIII 于2020 年6 月获批，我们预计2021 年上半年上市销售。

    人纤维蛋白原已完成临床总结工作，PK 实验完成后适时准备报上市申请。人凝血酶原复合物已完成临床总结工作，预计其2022 年上半年上市，我们认为一系列新产品的上市将显著提升公司吨浆收入。双林生物并购派斯菲科后拓展了人纤维蛋白原、冻干静注人免疫球蛋白和静注乙型肝炎人免疫球蛋白等品种，迅速提升了整体产品种类数，且子公司广东双林与派斯菲科研发资源与销售资源将得到整合发展，互为促进，利好公司长期产品研发布局。

    员工激励彰显公司长期发展雄心，业绩承诺保障公司并购利好。公司于2020 年5 月发布了股权激励方案，拟授予41名激励对象181.5 万份股票期权及181.5 万股限制性股票，深入绑定管理层与公司业绩。激励政策对业绩考核的触发值为20-22 年实现归母净利润（不含并购重组带来的并表收益）分别为1.62 亿元/3.00 亿元/4.00 亿元，目标值分别为2.00亿元/3.70 亿元/5.00 亿元，中值分别为1.81 亿元/3.35 亿元/4.50 亿元，同比增速分别+12.42%/+85.08%+34.33%。此外， 派斯菲科的并购重组已顺利完成， 派斯菲科承诺2020/2021/2022/2023 年税后净利润分别不低于0.75/1.20/1.80/2.20 亿元，综上，我们预计公司（广东双林+派斯菲科）20/21/22 年合计净利润分别应为2.56 亿元/4.55亿元（同比+77.73%）/6.30 亿元（同比+38.46%）。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022 年收入分别为10.39/20.51/25.02 亿元（此处按照21 年开始并表计算），归母净利润分别为1.87/4.55/6.30 亿元，增速分别为16.4%/143.6%/38.5%，对应EPS 分别为0.26/0.62/0.86 元。对应同行业可比公司，考虑到公司刚刚完成对哈尔滨派斯菲科的并购重组，我们认为公司的发展模式与行业内的天坛生物类似，后续有望降本增效，逐步显现规模效应，给予一定估值溢价，给予21 年估值60-65 倍PE，合理价值区间为37.20-40.30 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。血制品销售渠道改革及采浆量不达预期的风险，行业竞争加剧的风险，产品研发风险，政策变动风险。