公司公告2020 年财务表现，全年营业收入约10.50 亿元，同比增长14.66%；净利润1.86 亿元，同比增长15.9%。

    　　支撑评级的要点

    　　浆源扩张推动收入增加。目前公司在营浆站为11 家，2 家待验收。哈尔滨派斯菲科拥有10 家在营浆站以及9 家获批待建浆站。同时，公司与新疆德源签署战略协议，新疆德源将每年向公司提供不少于180 吨原料血浆。在血浆紧缺的大背景下，公司浆源的扩张将给公司带来较明显的收入提升。

    　　产品协同提升吨浆利润。公司的传统优势产品为狂犬病人免疫球蛋白，派斯菲科的优势产品为人纤维蛋白原。在派斯菲科资产重组后，公司有望在产品线上实现优势互补，同时在新产品研发上协作共进，达到1+1>2的效果。公司凝血VIII 因子于2021 年1 月获首次批签发，未来将持续提升吨浆利润。

    　　原料短缺，供给吃紧。新冠疫情对全球血液制品行业造成了冲击，尤其是原料血浆的采集量下滑明显。世界血液制品巨头CSL 预计2020 年4-6月采浆量下滑25%。血液制品的供给已经出现短缺的迹象。在疫情大流行的背景下，进口血液制品的安全性将受到考验。国产血液制品有望迎来进口替代的机会。

    　　血液制品需求持续膨胀。2020 年各品种血液制品批签发量均保持增长，人血白蛋白同比增长16%，静丙12%，纤原59%，暗示血液制品需求仍旧不断上升。在采浆量萎缩的情况下，血液制品供不应求的局面将更为明显，血液制品价格或将受到影响。

    　　估值

    　　派斯菲科资产重组时的业绩承诺为2020 年-2022 年分别实现净利润7500万元、1.2 亿元、1.8 亿元。在重组完成后，考虑到并表带来的业绩增厚，我们重新调整了盈利预测，公司2021-2023年归母净利润分别为5.02亿元、7.00 亿元、7.72 亿元（此前2021-2022 年净利润预测为3.52 亿元、4.76 亿元），对应P/E 分别为55、40、36 倍。

    　　评级面临的主要风险

    　　采浆不及预期、血液制品政策风险、产品质量与安全风险等。