公司自浙民投入主后，管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。内生方面，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力；外延方面，公司成功完成收购派斯菲科，并叠加新疆德源未来每年180 吨供浆，浆站规模跃居行业前列，远期采浆量有望突破1500 吨。维持公司目标价45 元，对应2021 年PE 73 倍，维持“买入”评级。

    　　公司2020 年业绩符合预期，单Q4 季度业绩实现高速增长。公司2020 年实现营业收入10.50 亿元，同比增长14.67%；归母净利润1.86 亿元，同比增长15.90%；扣非归母净利润1.61 亿元，同比增长13.31%。从单季度看，公司2020Q4 实现营业收入3.88 亿元，同比增长41.00%，归母净利润0.82 亿元，同比增长148.16%；扣非归母净利润0.63 亿元，同比增长103.28%。公司单2020Q4 季度业绩实现快速增长，我们推断主要系公司大力推进新浆站拓展工作，采浆量快速恢复，同时由于公司产能扩产，Q4 季度产品供应充足（我们判断系公司于2020 年6 月停产扩充产能，为防止市场出现断货，公司对销售节奏进行一定调整，恢复投产后四季度产品供应充足）——根据批签发数据来看，公司单2020Q4 季度累计血制品产品批签发155.74 万瓶，同比增长151.47%；其中2020Q4 人血白蛋白批签发53.69 万瓶，同比增长107.08%；2020Q4 静丙批签发21.50 万瓶，同比增长139.45%；2020Q4 狂免批签发43.82 万瓶，同比增长348.04%；2020Q4 破免批签发36.73 万瓶，同比增长112.97%。此外，虽然新疆德源2020 年已向公司供浆（公司2020 年与新疆德源已签订《关于浆站开拓的合作框架协议书》、《供浆合作协议》——新疆德源每年需供浆不得低于180 吨，包括延长的合作年度，每半年供浆不得低于90 吨，五个合作年度合计供浆不得低于900 吨），但考虑到从采浆到投浆生产销售需要一定周期，我们预计2020 年新疆德源供浆产生的收入更多将在2021 年体现，公司2021年业绩有望大幅提升。

    　　公司精细化管理运营能力不断提高，费用端持续优化。公司2020 年毛利率48.82%，同比减少3.52 pcts，我们认为一方面系会计政策调整影响，将销售费用中的物流运输费用调至营业成本所致（2020 年公司营业成本中物流运输费849 万元，19 年同期营业成本中无该费用），若剔除该费用公司2020 年毛利率50.37%，同比减少1.97 pcts——我们认为主要系公司成本端制造费用有所上升（血浆已全面使用核酸检测），2020 年公司营业成本中制造费用同比增长30.97%；以及原材料成本有所增加，一方面受新冠疫情影响公司浆站开采时间点较晚，使得单位采浆成本有所提升；另一方面，新疆德源供浆采购成本高于公司实际采浆成本，因此相应拉高原材料成本。而2020 年公司净利率为17.40%，相比2019 年同期提高0.16pct，主要系公司持续提升运营管理的精细化和规范化——2020 年公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.11%/11.19%/1.05%/0.10% ， 分别相比2019 年同期变化-0.69pct/-1.03pcts/-0.56pct/-2.17pcts（费用端累计同比减少4.45 pcts），其中2020 年公司管理费用中新增股权激励费用1406 万元（2019 年同期无该费用），若剔除股权激励费用影响，公司2020 年费用端累计同比减少5.79 pcts；而公司2020 年财务费用大幅减少，一方面系公司已于2020 年末全部偿还完中国信达深圳分公司债务，另一方面主要系新疆德源资金借款利息收入所得。

    　　内生增长与外延扩张并举，公司短中长期均有看点。短期来看，随着国内企业血浆阶段性供给紧张持续至2021Q1 以及进口企业供给紧张于2021Q1 逐步显现，行业整体供求呈紧平衡状态——2021Q1 血制品行业整体批签发2030.72万瓶，同比减少26.67%，而受益于内生浆量快速恢复以及新疆德源供浆，我们认为公司血制品库存水平优于行业——公司（含派斯菲科）2021Q1 共批签发165.12 万瓶，同比增长32.62%——我们认为在目前行业内白蛋白价格相比去年初上涨10-20 元/瓶的环境下，公司部分产品有望迎来量价齐升（公司2020Q4单季度毛利率49.51%，同比提升0.70pct，主要系公司血制品产品销售单位价格有小幅度提升带动毛利率有所提高）。长期来看，公司已成功完成收购派斯菲科（2021 年2 月1 日起合并报表，派斯菲科下属共有11 个单采血浆站，在营浆站10 个，2019 年共采浆约241 吨）；此外派斯菲科已获批在9 个指定的县市中设置浆站，未来发展潜力巨大，我们认为公司收购派斯菲科后，叠加新疆德源每年180 吨供浆，公司采浆规模已跃居行业第一梯队，远期采浆量有望突破1500 吨。研发进展方面，广东双林人纤维蛋白粘合剂获得临床试验批件，人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物已完成III 期临床试验准备上市申请，人凝血因子VIII 已通过生产现场核查正式获批（八因子公司已于2021Q1 获得批签发，随着生产工艺优化及改进后续有望放量），我们认为随着公司多个在研凝血因子类产品即将步入收获期，公司盈利能力/单吨浆利润将得到持续改善。此外，随着与派斯菲科的整合，预计双方将充分发挥协同效应，实现综合竞争能力的全面提升，整体生产工艺及产品收率仍有提高空间。

    　　风险因素：公司新浆站采浆不及预期的风险；新疆德源供浆合作失败的风险。

    　　投资建议：公司自浙民投入主后，管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。内生方面，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力；外延方面，公司成功完成收购派斯菲科，并叠加新疆德源未来每年180 吨供浆，浆站规模跃居行业前列，远期采浆量有望突破1500 吨。考虑到派斯菲科于2 月1 日合并报表，我们调整公司2021-2022年EPS 预测至0.62/0.90 元（原预测为0.63/0.87 元），并新增2023 年EPS预测为1.05 元，现价对应PE 分别为61X/42X/36X。综上，维持公司目标价45元，对应2021 年PE 73 倍，维持“买入”评级。