公司自浙民投入主后，管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。内生方面，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力；外延方面，公司成功完成收购派斯菲科，并叠加新疆德源未来5 年每年180 吨供浆，浆站规模跃居行业前列，远期采浆量有望突破1500 吨。综上，我们维持公司目标价45 元，对应2022 年PE 50 倍，维持“买入”评级。

    　　 公司三季度业绩符合预期，全年高增长确定性强。公司2021 年前三季度实现营业收入13.42 亿元，同比增长102.71%，归母净利润和扣非归母净利润3.04/2.60亿元，分别同比增长192.88%/166.54%；从单季度看，公司2021Q3 实现营业收入5.52 亿元，同比增长134.72%，归母净利润和扣非归母净利润1.28/1.12亿元，分别同比增长213.42%/180.15%，其中公司归母净利润增速高于扣非增速，主要系公司前三季度对非金融企业收取的资金占用费约3361 万元（主要系和新疆德源借款相关），计入非经常性损益项目。我们认为公司前三季度业绩实现强劲增长，主要系：1）2020 年下半年新疆德源已开始向公司供浆，考虑到投浆生产+批签发+销售的周期，我们预计新疆德源供浆已逐渐贡献销售收入；2）派斯菲科已于2 月1 日起合并报表，考虑到派斯菲科去年受疫情影响时间较长，我们认为随着疫情对派斯菲科采浆的影响逐渐消除，派斯菲科下半年业绩也将呈现快速增长趋势；3）受全球新冠疫情影响，海外出口实现较大突破且趋势向好。整体来看，我们认为公司季度间业绩有望延续往年前低后高的趋势，全年业绩高速增长确定性强。

    　　 期间费用率持续优化，公司盈利能力不断提高。公司2021 年前三季度毛利率为47.42%，相比去年同期减少1.00pct，毛利率的下降我们认为主要系：1）会计政策调整影响，前三季度将销售费用中的运输费用调至营业成本所致；2）新疆德源供浆采购成本高于公司实际采浆成本，因此相应拉高原材料成本；3）派斯菲科由于其销售模式与广东双林略有不同，毛利率和销售费用率均相对广东双林偏低。公司2021 年前三季度净利率为22.68%，相比去年同期提高7.23pcts，精细化管理运营能力不断提高——报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比去年同期分别变化-4.96/+0.31/+0.74/-3.86pcts（累计变化-7.77pcts），其中公司管理费用率略有提高主要系股权激励费用的影响（其中上半年约786 万元），而财务费用率大幅下降主要系新疆德源资金借款以及定增募集资金利息收入所得。

    　　 内生增长与外延扩张并举，打开公司中长期成长空间。内生增长方面，目前广东双林拥有13 个单采血浆站，已在采浆站11 个，2 个建设完成等待验收，整体采浆量仍处于快速增长期；外延扩张方面，公司已成功完成收购派斯菲科（派斯菲科下属共有在营浆站10 个，及9 家获得批文待建单采血浆站，未来发展潜力巨大）；此外，叠加新疆德源将下属5 个主站和3 个分站委托设置给广东双林（公司与新疆德源已达成合作协议——新疆德源未来5 年每年需供浆不得低于180 吨），公司浆站数量将达到40 个（其中在采浆站29 个），采浆规模已跃居行业第一梯队，远期采浆量有望突破1500 吨。研发进展方面，广东双林人纤维蛋白粘合剂获得临床试验批件，人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物已完成III 期临床试验准备上市申请，人凝血因子VIII 去年已正式获批（八因子公司已于2021Q1 获得批签发，随着生产工艺优化及改进后续有望放量，我们预计满产后有望贡献6-10 万元/吨浆净利润）；我们认为随着多个在研凝血因子类产品即将步入收获期，公司盈利能力/单吨浆利润将得到持续改善，公司中长期成长空间将进一步打开。

    　　 风险因素。公司新浆站采浆不及预期；新疆德源供浆合作失败的风险。

    　　 投资建议。自浙民投入主后，公司管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。短期来看，我们认为公司季度间业绩有望延续往年前低后高的趋势，全年业绩高增长确定性强；中长期来看，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力；外延方面，公司成功完成收购派斯菲科，并叠加新疆德源未来每年180 吨供浆，浆站规模跃居行业前列，远期采浆量有望突破1500 吨，具备良好的中长期成长空间。综上，我们维持公司2021-2023 年EPS 预测为0.62/0.90/1.04 元，现价对应PE 分别为48X/33X/29X，维持公司目标价45 元，对应2022 年PE 50 倍，维持“买入”

    　　评级。