自浙民投入主后，公司管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。短期来看，公司坚持“三步走”战略规划，虽然季度间批签发节凑及局部疫情扰动Q2 业绩，但全年有望呈现前低后高的趋势；中长期来看，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力；外延方面，公司成功完成收购派斯菲科，新浆站有望陆续开采贡献增量，以及考虑到新疆德源未来每年180 吨供浆计划，浆站规模跃居行业前列，远期采浆量有望突破1500 吨，叠加公司海外出口业务迎来突破带来的业务增量，具备良好的中长期成长空间。综上，我们给予公司2022 年37 倍PE，对应目标价29 元，维持“买入”评级。

    公司业绩稳健增长，盈利能力稳步提升，全年业绩预计呈前低后高。公司2022H1实现营业收入9.91 亿元，同比增长25.35%，归母净利润和扣非归母净利润2.21/1.92 亿元，分别同比增长25.60%/29.73%；其中单Q2 季度实现营业收入4.91 亿元，同比减少2.99%，归母净利润和扣非归母净利润1.15/1.02 亿元，分别同比减少3.47%/1.82%，公司单Q2 季度业绩有所下降，我们预计主要系季度间批签发节奏的影响以及新冠疫情的扰动，全年业绩有望呈现前低后高的趋势。盈利能力方面，公司2022H1 毛利率47.37%，同比提升0.96pct（我们预计主要系八因子上市销售后放量带来的吨浆成本摊薄以及经营效率的提升），分地区来看，公司2022H1 国内业务毛利率47.80%，同比提升1.34pcts；海外业务43.72%，同比提升8.16pcts。公司2022H1 净利率22.36%，同比提升0.05pct，扣非净利率19.36%，同比提升0.65pct——报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比去年同期分别变化+2.58/-2.19/+0.31/+0.02pcts（累计变化+0.72pcts）。

    海外出口业务大幅增长，有望打开成长天花板。分地区来看，公司2022H1 国内收入实现8.88 亿元，同比增长12.64%，海外业务实现收入1.03 亿元，同比大幅增长4060.12%，大超预期——分季度来看，公司22Q1 季度海外出口销售收入超过2021 年全年（2021 年公司海外收入约1782 万元），假设按照22Q1海外季度收入接近2000 万元，则Q2 海外季度收入环比增长至少超过300%。

    目前，公司已在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售，公司在积极抓住应急出口类短期贸易机会的同时，正在多个国家和地区与合作伙伴推进海外市场法规注册出口的长期贸易机会——此前4 月16 日，公司公告与巴西BRAINFARMA 拟达成深度战略合作，共同推动静丙在巴西市场的法规注册出口贸易，合作期拟不低于5 年。我们认为新冠疫情影响下，全球血制品供应整体趋紧，公司在海外出口市场的持续布局有望打开成长天花板。分牌照来看，广东双林2022H1 实现营业收入7.02 亿元，同比增长29.70%，净利润1.51 亿元，同比增长6.03%；派斯菲科2022H1 实现营业收入2.88 亿元，同比增长15.79%，净利润0.51 亿元，同比增长7.08%。

    新浆站有望陆续开采贡献增量，人凝血酶原复合物获批上市在即。浆站方面，公司坚定执行内生与外延并举策略，公司2021 年末浆站数量已合计达到38 个，在营浆站约27 个，采浆量接近900 吨，其中广东双林作为广东省最大的血液制品高新技术企业，拥有19 个单采血浆站，已在采单采血浆站17 个，2 个建设完成等待验收；派斯菲科作为东北三省唯一三大类产品齐全的血液制品高新技术企业，拥有19 个单采血浆站，已在采单采血浆站10 个，在建单采血浆站9个。8 月29 日晚，公司公告铁力市派斯菲科单采血浆有限公司已通过验收开始采浆，2022 年度内其余部分浆站也将陆续完成验收开始采浆，逐渐贡献增量——我们预计随着新老浆站持续贡献公司2022 年采浆量将超过1000 吨，2025年有望达到1500 吨。在研产品方面，广东双林人凝血酶原复合物截止报告期末 已基本完成生产现场和GMP 符合性检查，我们预计随着未来人凝血酶原复合物的上市销售以及人凝血因子VIII 今明两年的持续放量，公司盈利能力/吨浆利润有望稳步提升。

    风险因素：公司新浆站采浆不及预期；新疆德源供浆合作失败的风险；商誉减值风险。

    盈利预测、估值与评级：自浙民投入主后，公司管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。短期来看，公司坚持“三步走”战略规划，虽然短期批签发节凑及局部疫情扰动Q2 业绩，但全年有望呈现前低后高的趋势；中长期来看，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力；外延方面，公司成功完成收购派斯菲科，新浆站有望陆续开采贡献增量，以及考虑到新疆德源未来每年180 吨供浆计划，浆站规模跃居行业前列，远期采浆量有望突破1500 吨，叠加公司海外出口业务迎来突破带来的业务增量，具备良好的中长期成长空间。考虑到上半年业绩受到一定疫情的扰动，因此我们调整公司2022-2024 年EPS 预测至0.79/0.95/1.14 元（原预测为0.82/0.99/1.18 元），现价对应PE 分别为27X/22X/19X，我们参考可比公司（如博雅生物、天坛生物）2022 年平均PE 39 倍，给予公司2022 年37 倍PE，对应目标价29 元，维持“买入”评级。