核心观点

    4 月26 日，公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023年下半年随着采浆量恢复，叠加需求端持续景气，业绩恢复同比增长；24Q1 业绩在低基数基础上实现大幅增长。公司2023 年采浆量超1200 吨，采浆规模及浆站数量行业领先；公司产品种类丰富，需求持续景气预计将推动销售持续增长。陕煤集团入主，有望为公司经营效率提升及浆站资源拓展赋能，助力公司长期健康发展。

    事件

    公司发布2023 年年报及2024 年一季报，业绩符合预期4 月26 日，公司发布2023 年年度报告，实现：1）营业收入23.29 亿元，同比下降3.18%；2）归母净利润6.12 亿元，同比增长4.25%；3）扣非归母净利润5.65 亿元，同比增长9.08%；4）基本每股收益0.84 元。业绩符合预期。

    2024 年第一季度，公司实现：1）营业收入4.36 亿元，同比增长67.00%；2）归母净利润1.22 亿元，同比增长116.31%；3）扣非归母净利润1.08 亿元，同比增长196.85%；4）基本每股收益0.17 元。业绩符合预期。

    公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：以7.31 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利2 元（含税）。

    简评

    23H2 业绩恢复同比增长，24Q1 低基数下实现大幅提升2023 年第四季度，公司实现营业收入9.54 亿元，同比增长4.63%；归母净利润2.86 亿元，同比增长20.34%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比下降34.95%。2023 年公司业绩整体同比平稳增长，其中23H1 由于2022 年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响，可销售产品数量有限，导致业绩同比下滑。随着2023 年采浆量持续恢复，23H2 公司收入端同比增长14.57%，归母净利润同比增长27.79%，扣非归母净利润同比增长41.41%，同比恢复较快增长。24Q1 公司业绩实现大幅增长，主要由于23Q1 业绩低基数所致。

    浆站建设持续推进，采浆量跻身千吨级第一梯队。2023 年，公司坚定执行内生与外延并举策略，持续推进浆站建设工作，龙江县、甘南县、巴彦县、庆安县单采血浆站陆续验收并实现采浆，2023 年公司采浆量超1200吨，同比实现大幅增长，为后续业绩增长打下坚实基础。目前广东双林拥有19 个单采血浆站，已在采单采血浆站17 个，2 个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19 个单采血浆站，截至年报披露日已在采单采血浆站17 个，2 个建设完成等待验收，预计24H1 将全部完成验收开始采浆。公司浆站数量合计达到38 个，目前位居国内行业前三，采浆规模跻身血制品行业千吨级第一梯队。

    产品种类丰富，需求持续景气推动销售增长。公司子公司广东双林拥有3 大类8 个品种，派斯菲科拥有3大类9 个品种，合计品种数量达到11 个。公司持续推进产品研发，未来产品种类有望不断丰富，推动公司吨浆利润提升。随着经济社会全面恢复常态化运行，社会及市场对血液制品认知大幅提高，血制品销售端市场需求持续景气，尤其是人血白蛋白和静注人免疫球蛋白（pH4）供不应求，核心产品实现量价齐升，推动公司业绩快速恢复增长。出口方面，公司在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售，并且完成巴基斯坦法规注册，助力年度经营目标达成。

    陕西国资委有望成为实控人，新增浆站赋能可期。2023 年3 月，公司公告其第一大股东浙民投天弘、浙民投已与胜帮英豪签署《股份转让协议》，同时浙民投全资子公司浙岩投资与胜帮英豪签署表决权委托协议。浙民投天弘及浙民投将所持公司20.99%的股权转让给陕西煤业化工集团有限责任公司旗下共青城胜帮英豪投资 合伙企业。公司控股股东变更为胜帮英豪（陕煤集团旗下控股100%的企业），实际控制人变更为陕西省国资委。

    随着陕煤集团入主，公司有望获得大股东赋能和治理结构进一步改善，经营效率有望提升。此外，陕煤集团在湖南、湖北、江西、四川、重庆等长江沿线地区有煤炭保供等战略合作关系，有望为公司带来众多浆站资源。

    预计未来公司浆站资源获取能力将进一步加强，浆站数量有望持续提升。

    持续深化新疆德源战略合作，原料血浆供应确定性增强。公司2020 年6 月与新疆德源签订了《供浆合作协议》，后续签订了一系列战略合作协议及补充协议。为持续深化与新疆德源战略合作，公司2024 年3 月与新疆德源签订《战略合作协议之补充协议二》。协议主要内容包括：1）双方合作期限延长至8 年；2）放松对于新疆德源归还借款要求；3）新疆德源年度供浆目标提升至不低于200 吨，并通过阶梯式奖励机制不断激励提升采浆规模。公司此次签订补充协议，有助于深化双方战略合作，激励新疆德源提高供浆量，为公司原料血浆增长提供更强确定性。

    2023 年毛利率基本保持稳定，24Q1 盈利能力整体提升2023 年公司实现毛利润11.99 亿元（-4.38%），毛利率51.48%（-0.65pct），基本保持稳定。全年公司销售费用2.86 亿元（-28.53%），销售费用率12.26%（-4.35pct）；管理费用1.80 亿元（+8.93%），管理费用率7.74%（+0.86pct）；研发费用0.80 亿元（+5.75%），研发费用率3.42%（+0.29pct）；财务费用-0.58 亿元（+4.09%），财务费用率-2.47%（-0.17pct）。销售费用率下降主要由于2023 年血制品需求旺盛，公司销售推广相关支出减少所致。2023 年公司经营净现金流6.79 亿元（+29.53%），主要系收到的销售回款增加所致。全年公司非经常损益合计0.48 亿元（-31.69%），主要由于持有或处置金融资产和负债产生的公允价值变动损益减少所致。

    2024Q1 公司实现毛利润2.24 亿元（+77.38%），毛利率51.42%（+3.01pct），同比提升主要由于去年同期因销售减少导致毛利率低基数所致。24Q1 销售费用0.34 亿元（-18.03%），销售费用率7.80%（-8.09pct）；管理费用0.40 亿元（+2.78%），管理费用率9.17%（-5.73pct）；研发费用0.21 亿元（+46.18%），研发费用率4.79%（-0.68pct）；财务费用-0.13 亿元（-1.39%），财务费用率-3.09%（+2.14pct）。销售、管理费用率下降主要由于收入增长，费用相对固定所致。24Q1 公司经营净现金流-0.52 亿元（-148.67%），主要系购买的材料款增加所致。

    2024 年展望：供需两旺下采浆及业绩预计快速增长，新增浆站及采浆量提升赋能可期2023 年，随着经济社会全面恢复常态化运行，血液制品行业原料血浆采集端全面恢复，产品销售端市场需求复苏，血液制品行业恢复常态化且发展趋势良好。在行业整体供需两旺的格局下，公司采浆量实现快速提升，浆站建设积极推进，产品销售整体增长稳健。我们预计2024 年公司在内生浆站采浆持续提升和新疆德源供浆增长的助力下，采浆量将实现进一步提升；产品销售在需求端推动下，有望在23 年同期低基数下保持快速增长。

    陕煤集团入主，将协助公司提升经营效率，并获得更多浆站建设资源；与新疆德源签订补充协议，未来采浆量有望进一步提升。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司2024~2026 年收入分别29.27 亿元、34.97 亿元和40.35 亿元，分别同比增长25.7%、19.5%和15.4%；归母净利润分别为7.83 亿元、9.68 亿元和11.45 亿元，分别同比增长27.8%、23.7%和18.3%；每股EPS分别为1.07 元、1.32 元和1.56 元，当前股价对应2024~2026 年估值分别为27.4X、22.2X 和18.7X，维持买入评级。

    风险分析

    1、市场竞争风险：目前血液制品行业集中度日趋提升，未来具备规模优势、产品数量优势的企业将获得更大市场空间，呈现强者恒强的局面，市场竞争将进一步加剧。此外，近年血液制品多次被纳入药品集采，将给市场销售带来不确定性，将进一步加速血液制品企业分化。

    2、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。

    3、采浆量增长及浆站建设速度不及预期。

    4、新产品研发和上市进度不达预期。