合肥百货4 月4 日发布2018 年报。2018 年公司实现营业收入106.82 亿元，同比增长2.81%，归母净利润2.25 亿元，同比增长5.32%，扣非净利润2.09 亿元，同比增长9.18%。基本每股收益0.29 元，加权平均净资产收益率6.04%，经营活动产生的现金流量净额6.93 亿元。

    2018 年分配预案： 拟以2018 年末7.8 亿总股本为基数，每10 股派现1.5 元（含税），共计派发红利1.17 亿元，分红率52.11%。

    公司同时计划：2019 年实现营业收入107 亿元，较18 年基本持平。

    简评及投资建议。

    1. 公司2018 年收入增2.81%，毛利率降0.68 个百分点。公司2018 年收入增长2.81%至106.82 亿元，综合毛利率下降0.68 个百分点至19.49%；截至2018年底门店共233 家，其中百货26 家、超市180 家、电器27 家。分业态看，

    （1）百货（含家电）收入同比下降0.13%至64.99 亿元，毛利率下降0.48 个百分点至15.43%，其中百货门店收入降0.93%至48.79 亿元，净利降10.11%至1.11 亿元，坪效7814 元，新增门店3 家，新增经营面积12.06 万平米，新增收入7459 万元，铜陵北斗店、滨湖心悦城、柏堰奥莱生活广场相继开业，百货体系不断完善；电器门店收入降6.74%至11.13 亿元，净利降2.4%至2176万元，坪效1.32 万元，新增门店4 家，新增经营面积0.83 万平米，新增收入1228 万元。

    各主力门店收入和净利增降不一：鼓楼商厦收入下降1.63%至9.47 亿元，净利润下降9.92%至3715 万元；蚌埠百货大楼收入下降6.02%至4.87 亿元，净利润下降10.35%至2038 万元；商业大厦收入下降6.27%至2.94 亿元，净利润下降21.56%至1113 万元。蚌埠百大购物中心营业利润、净利润较上年分别增长623.17%、533.60%，主要系2018 年商品结构优化，以转型促内生，培育持续增长新动能，使得竞争力提升，利润上升明显。

    （2）超市收入增长6.7%至35.65 亿元，毛利率提高0.37 个百分点至19.12%，超市门店净利润下降53.01%至3644 万元，坪效7445 元；其中合家福超市营业利润、净利润分别较上年下降52.11%、59.07%，主要系2017 年蚌埠合家福原中心店补偿的异地安置房产权确认收益，2018 年无此事项。超市全年新开网点23 家，新增经营面积6.66 万平米，新增收入1.46 亿元。

    （3）农批市场收入增长7.69%至3.04 亿元，毛利率同比增加0.32 个百分点至76.47%，其中周谷堆农批市场规模不断扩大，业务量稳定增长，收入增长7.78%至5.54 亿元，净利润增长10.02%至1.73 亿元；宿州百大积极挖潜增效，超额完成年度经济指标，净利润增长116.47%；合家康在物流配送方面实现新突破，配送量与配送额保持双增长，毛利额增长34.58%，自营网点增加41 个，覆盖范围不断扩张。

    （4）房地产收入增长21.13%至3.14 亿元，毛利率同比下降31.72 个百分点至52.6%，其中周谷堆置业（周谷堆农批持股100%）实现净利润7793 万元，同比增长3.88%。

    2. 期间费用率增0.54 个百分点，归母净利润同比增长5.32%。2018 年公司销售费用率同比增加0.07 个百分点至4.35%，管理费用率同比增加0.56 个百分点至9.64%，财务费用431 万元较2017 年减少955 万元，主要由于贷款利息支出减少。最终实现归母净利润2.25 亿元，同比增长5.32%，扣非净利润2.09 亿元，同比增长9.18%。

    3. 推进业态创新，发力智慧商业、全渠道建设。①业态创新：公司首家综合性购物中心滨湖心悦城、首家名品折扣生活中心柏堰奥莱生活广场相继开业，进一步丰富了业态体系；合家福公司尝试发展新模式，开设首家生鲜超市“阿福鲜生”，开创3.0 版心悦城精品超市，不断探求超市产业体系发展新路径。②智慧商业：百货业启动智慧商业项目，小程序电子会员卡注册用户达14.2 万人，累计访问316 万次，有效带动门店销售，23 家百货店完成ERP 升级切换及上线，增强了系统对转型业务的支持能力；合家福公司首家无人便利店顺利营业，为线下门店无人技术应用积累基础。③全渠道：充分利用百大易商城、百大易购及阿福到家等系统资源，部分门店开展小程序链式营销，全渠道发展，实现线上线下共同发力。

    维持对公司的判断。①受益于区域经济和竞争地位，公司仍延续低成本稳健扩张特征，业态多元化，百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长，同时不排除其加快核心业务区域并购整合的可能性；②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合，正在为公司贡献新成长；③公司自有物业重估价值高，受险资及产业资本青睐，期待国改突破进展，驱动其价值回归，并以更优的机制实现转型创新成长。

    更新盈利预测。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为2.45 亿元、2.69 亿元、2.97 亿元，EPS 分别为0.31 元、0.34 元和0.38 元，分别同比增长9.25%、9.56%和10.52%，公司目前股价对应2019-2021 年PE 为19 倍、17 倍和15 倍，对应2019 年PS 约0.41 倍，PB 约1.13 倍。

    公司是安徽商业龙头，现金充沛，资产价值显著，区域竞争力较强；考虑到公司积极尝试转型创新等可能带来的盈利空间，以及可能面临的国资改革机会，估值上可享有一定溢价，给以2019 年19-21 倍PE，对应0.42-0.47 倍PS（在同业估值中处于合理水平），对应合理价值区间5.98-6.6 元，维持“优于大市”的投资评级。

    风险提示：合肥区域竞争环境趋向激烈；商铺销售确认进程的不确定性；国企改革进程和方案不确定。