业绩低于我们预期

    　　公司公布2019 年业绩，实现营收109.09 亿元，同比增长2.12%；归母净利润1.60 亿元，同比下滑28.9%，对应每股盈利0.2 元；扣非归母净利润1.06 亿元，同比下滑49.2%，低于我们预期。分季度看，Q1-Q4 营收同比分别+9.6%/+3.3%/+4.9%/-9.8%；净利润同比分别+5.7%/-66.9%/+202.9%/-101.7%。我们预计，Q4 营收下滑主要与区域市场竞争加剧有关，同期利润大幅下滑，主要受毛利率下滑及计提大额资产减值损失影响。

    　　发展趋势

    　　1、2019 年公司营收增长2.12%，增速较2018 年有所放缓。分业态看：①百货（含家电）实现营收64.16 亿元，同比下滑1.27%；②超市实现营收37.63 亿元，同比增长5.55%，占总营收比重提升1.1ppt 至34.5%；③农产品交易市场实现营收3.19 亿元，同比增长4.90%，相对稳健；④房地产销售业务实现收入4.11 亿元，同比增长30.78%，主要受上半年营收快速增长拉动，下半年增速则较上年同期下滑明显。

    　　2、费用管控有待提升。2019 年公司毛利率同比提升0.3ppt 至19.8%，我们预计主要受高毛利率的房地产销售业务拉动；费用端来看，销售费用率同比提升0.3ppt 至4.7%，管理及研发费用率同比提升0.3ppt 至9.9%，财务费用率同比提升0.2ppt 至0.3%，主因贷款利息支出增加。此外，受大额公允价值变动净收益拉动，及参股华融消费金融投资亏损拖累的综合影响，最终净利率同比下降0.6ppt 至1.5%，扣非后净利率同比下降0.98ppt 至0.97%。

    　　3、受宏观经济景气度下行及市场竞争加剧影响，预计公司零售业务增长仍有压力。在此背景下，公司加快各业态升级转型：百货启用数字化系统，渠道下沉至县级市场；合家福超市逐步开展到家与到店自提业务，目前已上线饿了么、多点平台；农产品业务推进网店加密、发展产地直采、拓宽招商渠道。此外，公司作为国资委控股的区域零售龙头，后续不排除通过国企改革提质增效的可能。

    　　盈利预测与估值

    　　鉴于疫情影响，下调公司2020 年每股盈利预测41%至0.17 元，引入2021 年每股盈利预测0.20 元，当前股价对应2020/2021 年28/25倍P/E。维持跑赢行业评级，目标价下调6%至5.45 元，对应2020/2021 年32/27 倍P/E，当前股价有11%上涨空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧；联营企业投资亏损加剧。