年报业绩低于预期。公司2011 年实现收入177.6 亿元，归属于母公司净利润8.18 亿元，同比分别增长54%、43%，按最新股本摊薄EPS 为1.31 元，低于之前预期的1.41 元。其中四季度单季度实现收入51.8 亿元，归属于母公司净利润0.48 亿元，同比分别增长58%、-61%，环比分别增长6%、-84%，EPS 0.08元。低于预期主要由于综合毛利率下降幅度超预期及费用率略有上升。利润分配方案按最新股本拟每10 股转增4.3274 股派0.4327 元（含税）。

    宜化肥业与贵州宜化增量对11 年业绩贡献明显。2011 年公司收购宜化肥业、贵州宜化余下的50%权益，两者年内分别实现净利润23215 万元、7095 万元，本次收购增加归属于母公司净利润15155 万元。

    PVC 继续拖累12 年盈利。按公司2012 年计划生产300 万吨尿素、70 万吨PVC计算，PVC 在收入中的占比已接近尿素，对公司业绩影响增加。公司PVC11 年毛利率仅7.56%，地产调控带来的需求萎缩和行业产能过剩将继续压制PVC 价格，预计2012 年PVC 盈利难有起色。

    新疆宜化尿素项目护航业绩。新疆宜化60 万吨尿素已于2011 年12 月投产，预计尿素单吨成本在900 元/吨，考虑湖北宜化持有60%权益，全年有望贡献1.5 亿左右的净利润，成为2012 年公司业绩的稳定器。

    下调盈利预测，维持增持评级。由于PVC 价格持续底部徘徊，我们下调公司盈利预测，预计12-13 年EPS 分别为1.35 元、1.55 元（原预测分别为1.45 元、1.70 元）。目前股价对应12-13 年PE 分别为14 倍、12 倍，估值不高；同时考虑到公司未来往上游磷矿、煤矿、自备电厂等拓展，维持增持评级。