投资要点

    事件：

    湖北宜化发布 2011年年报，2011年实现营业总收入 177.64亿元，同比增长 53.88%；实现营业利润 14.52 亿元，同比增长 32.18%；归属于上市公司股东的净利润 8.18亿元，同比增长 42.82%。按 5.24亿股的总股本计，实现每股收益 1.51 元（若按增发后最新股本 6.72 亿股计算，每股收益为 1.30元） ，每股经营性净现金流量为 3.64 元。其中第四季度实现营业收入 51.77亿元，同比增长 57.95%；实现归属于上市公司股东的净利润为 0.48 亿元，同比下降 61.46%。公司同时公布分配预案，拟以总股本 5.24 亿股为基数，每 10股派 0.5元（含税） ，同时每 10股转增 5股。

    点评：

    湖北宜化 2011年业绩与我们此前 EPS为 1.51元的预测基本一致，公司产品价格和毛利率的提升是业绩同比增长的主要原因， 但下半年以来产品价格持续走低使得四季度业绩环比有所下滑。

    价量齐升带动收入增长。2011年化工品价格总体先高后低，其中尿素价格在前三季度持续上涨后，四季度进入传统淡季后有所下降；磷酸二铵价格在成本支撑下全年均维持高位，而 PVC等化工品价格上半年总体稳定，进入下半年后由于需求疲软而持续下滑。但从全年看，尿素、磷酸二铵全年均价同比分别上涨 22.5%、17.6%，PVC全年均价同比基本稳定，加之内蒙宜化和青海宜化（PVC产能均为 30万吨）于 2010年 4月和 2011年 7月建成投产，使得 2011年 PVC销量同比有所增长，产品价量齐升带动全年收入快速增长。

    尿素盈利较好加之收购子公司股权助益净利润增长。 2011年全国煤炭、 电力、人工等成本上升明显，但是凭借西部较低的天然气及煤炭价格，湖北宜化内蒙、贵州等地子公司的尿素产品成本优势明显，加之价格向好，尿素毛利率增加 2.57个百分点。并且公司于 2010年 8月收购下属子公司贵州宜化、宜化肥业剩余各 50%的股权， 并于 2011年 1月 1日起拥有上述股权的所有权和收益权， 实现对上述两个公司的完全控股 （二者 2011年净利润分别约为 0.71、2.32亿元） ，推动公司 2011年净利润同比增长 42.82%。但受制于磷矿石价格显著上涨，磷酸二铵毛利率同比减少 16.19个百分点，使得净利润增速略低于收入增速。

    低成本外延式扩张推动公司业绩向好。2011年湖北宜化持续扩张产能，青海宜化年产 30万吨 PVC产能和新疆宜化 60万吨尿素产能分别于 2011年 7月和 12月投产，新疆宜化年产 30万吨 PVC 产能建设进度也已过半。低成本外延式扩张不仅进一步扩大公司产能规模，并凭借西部地区原料及电力成本低的优势，产品盈利能力较好，推动公司业绩持续向好。另外松滋 56万吨磷肥项目于明年四季度投产后也将显著增加磷肥产能，在一定程度上增厚公司未来利润。

    产业链上游延伸助益公司长期发展。湖北宜化目前已获得江家墩磷矿西部矿段年产 30万吨的采矿权，远期将有望达到年产 150万吨。在磷矿价格长期总体向好的情况下，公司向上游磷矿资源发展既可保障原料供应还可提升磷肥盈利能力。另外公司近期收购内蒙古乌达热电 27%的股权，并计划将其公用电厂结算方式改为对内蒙宜化 30万吨 PVC项目自备供电结算方式，此举在PVC 盈利疲软的背景下，将有利于降低成本，缓解行业需求低迷对公司利润的影响。

    维持“推荐”评级。我们预计湖北宜化 2012-2014年 EPS分别为 1.63、1.80、1.96 元（按总股本 6.72 亿股计算） 。湖北宜化是低成本外延式扩张发展方式的代表，通过在西部等资源丰富地区低成本扩张有利于缓解资源品价格上涨和化工产品总体低迷对公司利润的影响。另外公司积极向上游产业链延伸，保障公司原料供应稳定及提升盈利水平。综合上述因素，我们维持公司“推荐”的投资评级。

    风险提示：天然气价格大幅上涨的风险、下游需求疲软导致化工品价格持续低迷的风险。