前三季度业绩下滑17.72%，略低于预期。2012年前三季度公司营业收入、营业利润、归属于上市公司股东的净利润分别为138.66亿元、113.11亿元、6.34亿元，分别同比增长10.16%、-10.32%、-17.72%，基本每股收益0.71元；三季度营业收入、归属净利润分别为44.83亿元、1.59亿元，分别同比下滑14.69%、47.79%，基本每股收益0.18元，略低于预期。

    三季度尿素价格下滑，PVC亏损，成为拖累业绩主因。5月下旬以来，尿素价格进入下降通道，自高点下滑20%左右，三季度均价同比下滑达10%以上，目前报价2000元/吨附近，而公司用煤价格下跌较小，天然气价格同比上升。PVC自2011年二季度以来随着房地产等行业进入景气下滑阶段，价格节节下跌，而电价等成本不降反升，目前处于全行业亏损的局面，公司也难以幸免。

    期间费用率略有增长。公司前三季度期间费用为15.14亿元，同比增长19.76%，高于收入增速；期间费用率为11.2%，相比11年同期增加1.12个百分点，主要是借款增加，财务费用率由11年同期3.3%提高到4.7%所致。

    四季度同比或将改善，平抑业绩下滑。2011年四季度公司尿素和PVC处境艰难，销售不利，库存较重；在建工程耗用大量借款，财务费用剧增，净利润仅为4773万元。展望今年四季度，尿素与PVC价格有望与去年持平，2011年底投产的新疆宜化60万吨/年尿素四季度贡献增量，预期四季度业绩同比有明显增加，平抑前三季度的业绩下滑。

    长期看产能投放及盈利能力提升。考虑到目前尿素及PVC利好难觅，行业产能过剩，给盈利能力带来一定压力。未来，尿素盈利改善主要依赖下游农业用肥的增长及可能的出口改善；PVC行业的改善，需要进行一轮洗牌，汰弱留强，以及城镇化带来的房地产等固定资产投资的增长。公司目前在建56万吨/年磷肥项目四季度投产，明年有望贡献业绩。同时，公司磷矿储量丰富，未来转化为产能，继而转化为业绩。

    给予"审慎推荐-A"投资评级。预计12-14年公司EPS分别为0.87元、1.13元、1.37元，目前动态估值13.6倍，下调至"审慎推荐-A"投资评级。

    风险提示：项目投资进度低于预期；下游需求复苏低于预期。