事件:

    湖北宜化发布 2013年半年报,报告期内实现营业总收入 83.24 亿元,同比下降 11.29%;实现营业利润 3.91亿元,同比下降 54.69%;归属于母公司的净利润 2.06 亿元,同比下降 56.64%,归属母公司的扣除非经常损益的净利润为 1.63亿元,同比下降 63.11%。 按 8.98亿股的总股本计算,实现每股收益 0.23元(扣非后每股收益为 0.18元),每股经营性净现金流量为 0.83元。其中二季度实现营业收入 45.25亿元,同比下降 6.18%, 实现归属于母公司的净利润 1.01亿元,同比下降 64.40%。

    点评:

    湖北宜化 2013年半年报业绩与我们此前 EPS为 0.22元的预测基本一致。主营产品整体处于行业景气底部是业绩下降的主要原因。

    主营产品价格走弱带动业绩下降。2013年上半年由于产品价格总体疲软,公司销售收入同比下降 11.29%。从分产品看,2013年上半年尿素价格先涨后跌,均价同比有所下降,而产量基本持平,尿素业务实现营业收入30.81亿元,同比下降 13.87%。尽管磷酸二铵价格从去年下半年起持续走弱,但由于松滋肥业年产 56万吨磷酸二铵项目于年初投产,今年上半年磷酸二铵产量同比增长 66.2%(推测销量增速低于产量增速) ,因而磷酸二铵实现营业收入 11.93亿元,同比增长 6.73%。PVC 产品价格和产量同比均基本持平,该产品收入小幅增长 0.66%。此外氯碱、有机化工品、贸易业务收入均有不同程度的下降。

    由于尿素和磷酸二铵价格同比下降,使得上述产品毛利率同比下降 8.88个百分点和 2.43 个百分点至 30.01%和 10.36%。由于尿素和磷酸二铵业务收入占比超过六成,上述产品盈利能力下降使得公司综合毛利率同比下降 3.03个百分点至 17.91%, 加之产品销量总体增长使得销售费用率同比增加 1.07个百分点至 4.47%,因而公司净利润同比下降 56.64%。

    从单季度角度看,产品价格总体走弱带动公司二季度营业收入同比下降6.18%,综合毛利率也同比下降 6.8个百分点至 16.55%,加之销售费用率同比增长 1.61 个百分点至 4.92%,公司净利润同比下降 64.40%。

    低成本尿素仍是盈利主要来源。从具体子公司看,新疆宜化及内蒙联合化工2013 年上半年净利润分别为 1.79亿元和 3.33亿元。按湖北宜化在上述公司的股权占比分别为 100%和 51%计算,2013 年上半年两家公司合计贡献给湖北宜化的净利润为 3.49亿元(同期公司净利润为 2.06亿元),显示出新疆和内蒙低成本尿素仍是公司利润的主要来源。

    维持“增持”评级。我们维持公司 2013-2015年 EPS为 0.50元、0.60 元、0.71元的预测。公司是国内化工行业外延式发展的代表,尽管目前公司主营产品均处于景气底部,但依托西部资源优势实现低成本扩张,新疆和内蒙低成本尿素盈利能力明显高于行业平均水平,成为业绩主要来源。此外公司近期取得四川卡哈洛磷矿年产 100万吨采矿权,从长期看将提升磷矿自给率和磷肥产品盈利水平。综合上述因素,维持公司“增持”的投资评级。

    风险提示:下游需求持续低迷的风险、在建项目推进不达预期的风险。