二季度利润下降幅度有所扩大,基本符合预期。2013年上半年公司实现营收83.24亿,同比下降11.29%,营业利润3.91亿,同比下降54.69%,归属净利润2.06亿,同比下降64.4%,每股收益0.229元/股。其中,二季度营收45.25亿,营业利润1.62亿,归属净利润1.01亿,环比分别增长19.14%,-29.71%和-3.64%,同比分别增长6.18%,-69.92%和-64.4%,每股收益0.112元。二季度利润下降幅度有所扩大,基本符合预期。

    尿素均价下跌17%,对总体业绩表现起决定性作用。上半年公司生产尿素161.72万吨,同比增加5.92万吨,尿素销售均价1906元/吨,同比下跌390元/吨,跌幅达17%,主要因上半年尿素市场产能过剩需求低迷,价格持续下跌;尿素平均生产成本1334元/吨,同比下降约70元/吨,降幅5%,主要因占比2/3的煤头尿素受益煤炭均价下跌105元/吨左右;尿素营收30.82亿,同比下降13.87%,占比下降2.84个百分点至37.02%,毛利率30%,同比下滑8.88个百分点,毛利润9.25亿,同比下降4.66亿,降幅33.5%,占比下降12.91个百分点至62.05%。尿素业务营收下滑占总营收下滑额的47%,毛利下滑占总毛利下滑额的98%,可见尿素价格的下跌导致的利润下滑对公司上半年总体业绩表现的影响是决定性的。从各尿素子公司来看,贵州宜化(50万吨煤头尿素,权益100%)营收5.04亿,同比增长1.43%,净利润-2532万,同比减少9321万,占归属净利润减少额的35%左右;湖南宜化(50万吨煤头尿素,权益100%)营收4.21亿,同比下降11%,净利润-796万,同比减少716万;新疆宜化(60万吨煤头尿素,权益100%)营收5.95亿,同比增长37%,净利润1.79亿,同比增加148万;内蒙古联合化工(110万吨气头尿素,51%权益)营收11.82亿,同比下降25%,净利润3.33亿,同比下降49%,对归属净利润下降额的贡献达60%。贵州宜化和内蒙古联合化工利润下滑对公司归属净利润减少额的合计贡献达到95%左右。

    磷铵量增价跌,对归属净利润下降的占比在32%左右。上半年生产磷铵59.16万吨,同比增加23.56万吨,增幅66%,主要因松滋2*28万吨磷铵项目1月底投产,松滋项目投产后,公司磷铵产能达到126万吨,主要集中在全资子公司宜化肥业,上半年该公司营收18.34亿,同比增长53.24%,净利润-4540万,同比下降8505万,磷铵销售均价约为3099.9元/吨,同比下跌261.7元/吨,跌幅达7.79%。磷肥业务净利润的下降占公司归属净利润下降总额的32%左右,影响显著。

    受益成本下降内蒙古宜化大幅减亏,公司氯碱业务经营业绩好转。报告期公司生产PVC40.23万吨,对应烧碱约33.5万吨,同比增长8.82%,PVC营收21.05亿,同比增长0.66%,占比上升约两个百分点至25.28%,销售均价5231元/吨,同比下跌424元/吨,跌幅7.5%,单位生产成本4953元/吨,同比下降573元/吨,降幅10.37%,毛利率5.32%,上升3.04个百分点,毛利润1.12亿,同比增加6432万,增幅达135%,占比上升4.95个百分点至7.52%。烧碱及氯产品营收5.08亿,同比下降20%,占比下降0.98个百分点至6.11%,烧碱均价约1518元/吨,同比下跌549元/吨,跌幅26.56%,单位生产成本1062元/吨,下降484元/吨,降幅31.3%,毛利率30%,同比上升4.83个百分点,毛利润1.53亿,同比下降766万,降幅4.77%,占比上升1.61个百分点至10.25%。氯碱业务合计营收26.13亿,同比下降4.18%,毛利率10.13%,同比上升2.5个百分点,毛利润2.65亿,同比增长27.22%。从以氯碱为主业的子公司经营业绩来看,内蒙古宜化(30万吨PVC,25万吨烧碱,100%权益)营收12.91亿,净利润-3223万,同比减亏9719万,对公司归属净利润减少额的贡献是-36%;青海宜化(30万吨PVC,25万吨烧碱,100%权益)营收9.77亿,同比增长1.57%,净利润293万,同比减少646万。总体来看,得益于成本显著下降,特别是内蒙古宜化电价下跌,公司氯碱业务经营业绩好转。

    二季度综合毛利率下滑幅度加大。报告期内公司综合毛利率17.91%,同比下滑1.6个百分点,其中二季度毛利率16.55%,同比下滑6.8个百分点,环比下滑2.97个百分点,主要受尿素、磷肥业务毛利率下滑和氯碱业务毛利率上升综合影响;期间费用率12.96%,上升1.74个百分点,主要是销售费用率上升1.07个百分点,财务费用率上升0.48个百分点,其中二季度期间费用率12.73%,同比上升0.85个百分点,其中销售费用率上升1.62个百分点,管理费用率下降0.68个百分点,财务费用率下降0.09个百分点。上半年经营活动产生现金流量净额7.45亿,投资活动现金净流出约18亿,借款增加约15亿,有息负债余额达到191亿,按6%左右平均负债成本计算,年付息额约为11.5亿,经营现金流能够完全覆盖,偿债风险虽有所上升,但尚处可控范围。

    受尿素和磷肥业务持续低迷影响,下半年面临亏损风险。目前公司拥有330万吨尿素,114万吨PVC及95万吨烧碱和126万吨磷酸二铵生产能力,公司大规模的产能扩张暂时告一段落,进入休养生息阶段。尿素业务方面,由于产能过剩和需求低迷,尿素价格目前仍异常低迷,7月均价跌至1700元/吨附近,较上半年均价下跌约200元/吨,同时根据最新政策,化肥用天然气价格将从7月10日起最高上涨250元/千方,而煤炭价格虽继续低迷,但跌势显著放缓,且现企稳迹象。因此,我们预计三季度和下半年公司尿素业务业绩仍面临大幅下滑的风险,经初步测算,假设煤炭均价持平,下半年尿素业务税前利润环比下降幅度在4.7 亿左右,其中价格下跌影响3.2亿,天然气涨价影响约1.5亿,合计影响归属净利润约3.3亿。磷肥方面,目前磷铵价格已跌至2800元/吨,较上半年均价下跌300元/吨左右,虽然公司上半年取得四川卡哈洛磷矿年产100万吨采矿权,成本有望继续降低,但由于投产还需时间,短期内不足以弥补价格下跌的影响,预计下半年磷肥业务影响归属净利润下降1亿元左右;氯碱方面,目前华北电石法PVC主流含税价已涨至6577元/吨,较上半年均价上涨322元/吨;但与此同时,烧碱价格继续下跌,8月内蒙宜化32%液碱跌至1154元/吨(税后),48%液碱跌至1240元/吨(税后),99%片碱1752元/吨,总体均价较上半年下跌约138元/吨;另外,新疆宜化一期项目30万吨PVC和25万吨烧碱下半年将全面达产,受益于新疆地区低廉的煤电价格,该项目有望取得不错盈利,综合考虑氯碱业务下半年影响归属净利润环比增加1亿元左右。整体来看,若产品价格走势不出现明显逆转,下半年公司可能将面临亏损。从时间周期的角度,我们认为氯碱行业经过近两年的低迷目前已经出现企稳回升的迹象,而磷铵有望在明年一季度,尿素有望在明年二季度企稳,最坏的时候或许就在今年下半年。

    业绩有望下半年见底,上调评级至谨慎推荐。我们预计公司2013-2015年EPS为:0.15元,0.43元和1.13元,对应47倍,16倍和6倍PE,考虑到行业已经处于底部的现状和未来业绩弹性,上调评级至谨慎推荐,但仍需注意行业复苏的不确定性的风险。

    风险提示:行业复苏进程低于预期。