中报扣非净利下滑超八成

    8 月21 日公司公告中报，1H19 实现收入18.9 亿元（-37%，其中2Q19-54%）、归母净利1.9 亿元（-77%）、扣非归母1.4 亿元（-82%，其中2Q19亏损2.2 亿元），业绩与此前的预告相符，低于我们此前的预测。基于阿胶行业压力与阿胶浆策略调整，我们调整盈利预测，预计19-21 年EPS 为1.60/2.16/2.85 元（前值为3.45/3.63/3.82 元），增速在-50%、35%、32%，参考历史估值（近5 年PE 均值19x）与可比公司估值（20 年PE 均值18x），考虑到业绩萎缩与行业天花板担忧，给予一定估值折价，给予2020 年PE估值14-16x，目标价30.29-34.62 元，维持“中性”评级。

    渠道去库存预计至少调整到2020 年

    母公司1Q/2Q19 实现收入10 亿元、3 亿元，同比下滑26%、63%，我们预计阿胶块与阿胶浆均出现大幅萎缩，主因渠道清库存，从目前的终端反馈来看公司产品动销平稳，公司基于长远考量，主动进行渠道调整。我们预计渠道调整至少延续至2020 年，此间公司将：1）积极探索中医馆等医疗渠道；2）强化阿胶学术研究；3）推行年轻化、国际化、阿胶+等战略。我们预计调整结束后报表端将更贴合终端纯销，但调整节奏有待观望。

    三大战略重整阿胶：千禧一代、国际化、阿胶+

    2018 年起，公司进行战略检讨反思，意识到过去十余年激进的提价策略尽管催生市场繁荣，但引发市场混乱与激烈竞争，决定进行更为彻底的库存清理，同时于2019 年启动三大战略：1）千禧一代战略：阿胶受众以中老年女性为主，公司计划推行年轻化，首推真颜；2）国际化战略：加大免税店铺货，同时尝试进入美国日本；3）阿胶+战略：以阿胶为核心多开发新品，比如与韩国正官庄合作的阿胶+石榴、阿胶糕、小分子阿胶等等，利用成熟品类与阿胶的结合，提高产品附加值。

    单季度经营指标不具备预测意义

    二季度公司发货剧烈收缩，但成本与费用依然平稳确认，因此二季度财务比率指标不具备参考意义，包括母公司2Q19 毛利率67%（过往正常在75%）、销售费率87%（过往正常在20-30%）、净利率-45%（过往正常在30-40%）等。同时由于渠道去库，现金流出现大幅波动，母公司2Q19 经营所得现金高于营收，但由于费用开支，现金流净额为负。

    风险提示：经销商去库存超预期，保健品市场负面影响超预期