1H22 扣非归母净利同比+147%

    公司公告1H22 实现收入18.3 亿元（+8% yoy）、归母净利3.1 亿元（+106%yoy）、扣非归母2.7 亿元（+147%），与此前业绩预告相符（归母净利2.7~3.4亿元）。考虑到公司经营质量持续改善，我们维持盈利预测，预计2022-24年收入46.5/54.3/63.1 亿元，归母净利9.1/12.2/14.4 亿元，给予2022 年PE 估值29x（可比公司Wind 一致预期2022 年PE 均值29x），目标价40.14元（前值38.75 元），维持“持有”评级。

    阿胶系列底部确认后持续修复

    阿胶系列产品1H22 收入实现15.9 亿元（+10% yoy），我们预计未来三年有望持续恢复：1）1Q20~2Q22 各季度实现收入4.4/6.6/9.5/13.7/7.3/9.5/11.4/10.2/8.9/9.4 亿元，20 年底部确认后持续修复；2）医药工业库存量从最高点2019 年的2711 吨降至2021 年的1465 吨，我们预计2021 年库存基本清理结束；3）公司成立药品中心，推动产品二次开发，包括阿胶防雾霾抗肺损伤、卵巢功能不全、孕期地中海贫血，阿胶浆治疗登革热、促进身体机能恢复、抗疲劳等，并推进复方阿胶浆百万例整合医学研究项目。

    经营质量持续提升，回归良性增长

    1）母公司（主营阿胶系列产品）1H22 毛利率67.4%，已从2020 年的最低点61%逐渐恢复；2）销售费率于2020~2021 回归至25%~26%，与去库存前的水平相当，1H22 公司加大营销投入，销售费用率升至38.3%；管理费用率同比下降2.6pct 至7%，员工成本等多项费用同比下降；3）2021 年计提存货跌价准备3.4 亿元（西洋参计提2.8 亿元，西洋参片/粉全额计提0.6 亿元）；1H22 存货14 亿元，显著低于2015~2021 年17~36 亿元；1H22存货跌价损失0.3 亿元（2021 年1.9 亿元），库存减值风险基本释放结束；4）1H22 应收款项合计11.5 亿元，较2018~2020 年超20 亿元显著降低。

    核心管理层履新，治理生态改善，激励机制存在优化空间1）1M22 原总裁高登峰升任董事长，程杰履新总裁一职。程杰成长于基层，曾任华润三九OTC 终端代表、999 感冒灵产品经理/总监、OTC 销售总监、营销副总、总经理、澳诺执行董事、三九赛诺菲董事及总经理等，管理经验丰富。2）持续优化治理生态：新任管理层明确公司战略围绕价值、业务、组织、精神四方面进行重塑，维护公司生态体系。公司拟吸收合并全资子公司临清药业（8M22 股东大会已决议通过），缩短治理层级，降本增效。3）公司已完成股份回购（用于员工持股或股权激励），《2021 年度股东大会交流记录》中表示股权激励正内部推进中，且在优化已执行的中长期激励方案。

    风险提示：研发不达预期，产品推广不达预期