2022 扣非归母净利同比+99%

    　　公司公告2022 实现收入40.4 亿元（+5% yoy）、归母净利7.8 亿元（+77%yoy）、扣非归母7.0 亿元（+99%），与业绩预告相符，利润端增速较高主因毛利率提升、资产减值降低，剔除资产/信用减值影响，23 年扣非同比增长5%。我们预计2023-25 年收入47.3/54.1/61.7 亿元，归母净利9.7/11.7/14.1亿元，给予2023 年PE 估值35x（可比公司Wind 一致预期2023 年PE 均值32x，考虑业务持续恢复给予一定估值溢价），目标价52.17 元（前值46.80元），维持“持有”。

    　　阿胶系列：修复态势延续，营销战略重塑，聚焦阿胶浆增长2022 阿胶系列产品收入37 亿元（+92% yoy），毛利率同比+7.2pct 至73.2%，我们预计在公司战略调整、营销改革及保健需求增长驱动下，收入有望保持快速增长：1）阿胶块：收入持续修复，维护价格体系，带动毛利率显著恢复，23 年有望实现10~15%增长；2）战略倾斜阿胶浆：回归药品属性，营销端与阿胶块融合赋能、组建医疗事业部；学术端推动二次开发，治疗癌因性疲乏的循证研究数据积极，卵巢综合征、孕期贫血等适应症在研，有望陆续拓展、驱动增长，降低对阿胶块增长的依赖。我们预计23 年收入增速20~25%；3）健康食品以桃花姬为核心，通过多种新营销方式探索。

    　　盈利能力大幅提升，合同负债显著增长

    　　1）2022 毛利率68.3%（同比+6pct），高于2015~18 年水平，主因阿胶系列毛利提升及收入结构优化，叠加减值出清带动净利率恢复至19.3%；2）销售费率于同比+6.3pct 至32.6%，主因公司加大营销投入，市场推广费及广告费大幅增长；管理费用率同比下降0.1pct 至9.6%，主因加强费用控制；3）4Q22 存货12.4 亿元，显著低于2015~2021 年17~36 亿元；4）2022合同负债5.9 亿元，高于2021 及1H22 的3.2 亿元、3.6 亿元，预计主因需求旺盛；5）2022 应收款项合计12 亿元，较2018~20 超20 亿元显著降低。

    　　核心管理层履新，强化效率和增长，激励机制或存在优化空间1）1M22 程杰履新总裁（曾任三九赛诺菲总经理及董事等），3M23 白晓松履新董事长（曾任华润医药执行董事及CEO、华润三九副总裁）；2）2023注重效率和增长，持续优化治理生态：公司战略围绕价值、业务、组织、精神四方面进行重塑，品牌寻求价值修复，业务关注良性增长，组织优化提升效率、强化激励；拟在济南设立医药贸易子公司，有望整合资源；3）公司已完成股份回购（用于员工持股或股权激励），《2021 年度股东大会交流记录》中表示股权激励正内部推进中，且在优化已执行的中长期激励方案。

    　　风险提示：库存清理不达预期，阿胶市场竞争超预期。