事项：

    　　近日公司公告22 年报，实现收入40.4 亿元（同比+5.01%），归母净利润7.8亿元（同比+77.1%）；单四季度，实现收入9.95 亿元（同比-2.71%），归母净利润2.67 亿元（同比+91.93%）；归母净利润与业绩快报中值相近，业绩符合预期。

    　　评论：

    　　预计四季度纯销情况优于报表端。单四季度，公司营业收入为9.95 亿元（环比-2.26 亿元），但销售商品提供劳务收到的现金为14.52 亿元（环比+3.64 亿元），应收账款环比下降0.98 亿元，合同负债增加0.76 亿元，上述指标变化反映公司四季度纯销持续向好。同时根据中康数据显示，公司Q4 纯销额远高于Q3，亦可作为佐证。

    　　调整到位，轻装上阵。自22 年初程杰总裁到任以来，践行十四五规划目标，经过部分核心人员调整后经营管理团队已趋于稳定，通过渠道生态治理有效解决近年来阿胶核心产品零售终端控价难题，以唤醒及焕新为抓手持续提升品牌影响力；截止目前上述工作已初显成效。同时经过3 年调整，公司渠道库存水平已处于历史低位。分产品分拆，我们预计报告期阿胶块收入约22-24 亿，阿胶浆收入约9-11 亿，桃花姬及保健品4-6 亿。

    　　盈利能力存一定提升空间。报告期公司毛利率为68.3%（同比+6pcts），随着历史高价驴皮库存逐步消化完毕后恢复采购低价驴皮，预计未来公司毛利率将逐步提升至较高水平；报告期公司销售费用率为32.6%（同比+6.26pcts），销售费用提升反映公司前置性的市场推广及广告投入增加，未来随着整体收入提升，销售费用率预计将控制在30%以内。综合来看，我们认为公司整体毛利率和销售费用率尚存一定优化空间，有望推动公司净利率在中期达到30%左右（报告期为19.3%）。

    　　看好公司业绩表现，维持“推荐”评级。考虑到公司正处于业绩恢复期，且后期费用投入增加，我们预计公司 23-25 年归母净利润为10.4/13.7/17.9 亿元（23-24 年原预测值为 9.9/14.4 亿元），同比增速为+32.9%、32%、31.1%，考虑到公司正处于恢复期业绩增速较快，同时叠加疫后滋补需求提升，给予23年40 倍目标PE，对应目标价63.6 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响加剧、内部调整加剧、原材料供应不足等。