事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入34.28 亿元，同比增长12.53%；实现归母净利润7.84 亿元，同比增长52.79%；实现扣非净利润7.00 亿元，同比增长54.86%。

    高基数影响Q3 表观增速，看好Q4 旺季阿胶系列销售提速。单三季度公司实现营收12.61 亿元，同比+3.32%；实现归母净利润2.53 亿元，同比+23.42%；实现扣非净利润2.10 亿元，同比+13.51%。由于公司继续夯实核心基石业务，东阿阿胶块市场份额稳步回升；复方阿胶浆大品种战略持续发力，桃花姬阿胶糕全渠道实现快速增长，我们预计复方阿胶浆和桃花姬的增速快于整体。

    盈利能力持续提升，合同负债环比大幅增长。前三季度公司实现毛利率70.94%，较2022 年同期大幅提升3.37pp，我们预计系核心原材料驴皮价格稳中有降所致。

    前三季度销售/管理/财务费用率分别为38.48%/8.62%/-2.05%，分别同比+0.90pp/-1.75pp/-0.55pp，在新一任管理层的带领下公司费用端控制良好。毛利率抬升叠加费用率下降，上半年公司净利率同比提升6.09pp 至22.90%。截止Q3 公司存货余额为11.08 亿元，占总资产比重为8.4%，保持较低水平。应收账款及票据合计为5.24 亿元，占营收比重为15.29%，处于较为合理的水平。截止Q3 公司合同负债为7.87 亿元，较2023H1 的5.10 亿元环比增长显著。

    看好核心产品销售回升，23 年聚焦增长+效率。1）东阿阿胶：公司品牌认知度和驴皮原材料资源优势明显，目前终端价格企稳，随着公司渠道生态治理成效显现，市占率有望恢复高水平。2）复方阿胶浆：十四五战略品种，医保支付限制解除以及治疗癌因性疲乏新适应症拓宽，有望加速复方阿胶浆在医疗渠道放量；同时公司推出小包装下沉县乡市场，通过学术推广以院内带动院外，复方阿胶浆有望成为公司快速增长的重要驱动力。3）桃花姬：极富女性气质的“桃花姬”品牌定位与公司原有消费群体形成区隔，营销策略调整后更加注重消费品逻辑，公司通过线上+线下双渠道协同发展，加速触达年轻用户，桃花姬有望恢复稳健增长。

    盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025 年公司实现营业收入48.46、56.05、65.10 亿元，同比增长19.90%、15.66%、16.14%，实现归母净利润11.31、13.40、16.64 亿元，同比增长45.00%、18.47%、24.17%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。

    风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。