公司发布2020 年半年报：上半年实现营业收入350.7 亿元，同比增长12.6%，归母净利润20.6亿元，同比下降9.7%，扣非归母净利润20.3 亿元，同比下降7.1%，经营净现金流5.0 亿元，同比下降82.4%。

    支撑评级的要点

    核心产品实现全线逆势增长，高端产品市场份额稳步提升。上半年在疫情冲击、逆周期调节加强、两新一重建设推动、设备更新延续、环保政策趋严、机器换人等多因素驱动下，工程机械行业延续高景气度，公司营收也实现12.6%的增长，但归母净利润同比出现小幅下滑，主要系全球疫情蔓延导致汇率波动及计提较充足的减值损失所致，单看Q2，公司归母净利润实现17.9%的增长。分产品看，起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、消防机械、工程机械备件营收分别为126.9/30.9/10.9/8.3/35.3/16.9/89.4 亿元，分别同比增长10.6%/3.2%/1.2%/29.5%/3.8%/65.6%/39.3%，公司主要产品实现全线逆势增长，同时重点发力高端产品，多款高端产品上半年市场表现强劲，其中：轮式起重机全球龙头地位巩固，千吨级轮式起重机销量更是实现近300%的高增长；压路机、铣刨机市场份额分别同比增长5.7pct、8.4pct，摊铺机市场份额大幅提升13.6pct 稳居行业第一；旋挖站、水平定向钻持续稳居行业第一，新产品水井钻机销量同比增长93.9%；举高类高空消防车市场份额继续稳居行业第一，高空作业平台销量同比增长104.6%，稳居国内臂式市场龙头地位，高空作业车市场份额同比提升8.4pct 跻身行业一线等，高端产品市场份额的全面提升是公司坚持高质量发展战略的良好反馈。

    逆势强抓经营质量和强控经营风险，汇兑损失及大额计提减值造成盈利能力下行。2020H1公司期间费用率10.0%，同比提升1.8pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.2%、1.2%、3.4%、1.3%，分别同比下降0.2pct、提升0.03pct、提升0.4pct、提升1.65pct，财务费用率提升较多主要系汇率波动造成较大的汇兑损失所致，公司仍注重持续优化运营指标，强抓经营质量和强控经营风险，全口径逾期应收账款相比年初持续下降，2020 年新业务逾期率控制在1%以内。上半年公司整体毛利率为18.3%，与去年同期基本持平，分产品看，起重机械、桩工机械、工程机械备件毛利率分别为23.9%/24.6%/9.4%，分别同比下降1.0pct、增加1.8pct、增加0.6pct，在多款工程机械产品价格低于去年同期的背景下，公司核心产品毛利率仍保持相对稳定，彰显公司高质量、高效率经营成果；受期间费用率上行及计提大额减值影响，净利率降低1.5pct 至5.9%。上半年公司经营净现金流仅5.0 亿元，同比大幅降低超80%，主要系疫情影响加大了对供应商的付款力度。

    徐工混改有序推进，能效提升及优质资产注入后公司有望站上发展的新台阶。徐工有限的混改已于6 月24 日在江苏省产权交易所公开挂牌，预计年内有望完成混改，混改完成后公司的经营能效、管理水平、员工动力、市场拓展能力等有望实现全方位提升，叠加近两年对历史包袱的严苛处理，公司未来会有较强的利润弹性。同时，公司母公司旗下还拥有挖掘机、混凝土、塔机等优质资产，挖掘机上半年市场份额同比增长0.9pct，稳居国内市场前2，其中替代外资品牌65 吨以上的大型矿用挖掘机市场份额同比提升6.3pct，跻身全球前5；混凝土搅拌车销量同比增长106.8%，市场份额同比大幅提升3.7pct；塔机销量同比增长122.6%，市场份额同比提升7.1pct，稳居行业前2，这些优质的新业务资产后续也有望注入上市公司，注入后公司的业务更加多元化，周期波动性会有所降低，新业务的放量为公司中长期持续、稳健增长赋能，也有助于公司估值中枢的进一步提升。

    估值

    基于上半年公司业绩，我们调整公司2020-2022 年归母净利润分别至45.7/55.1/59.4 亿元，对应EPS 为0.58/0.70/0.76 元/股，对应PE 分别为10.4/8.7/8.0 倍，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    全球疫情控制进度不及预期，下游复工进度不及预期，行业竞争加剧，基建和地产投资不及预期。