公司近况

    　　9 月29 日晚间，公司公告拟向徐工有限全体股东发行股份吸收合并徐工有限，交易价格为386.86 亿元。若交易完成后，公司将获得集团内挖掘机、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械资产，进一步扩充品类。

    　　评论

    　　拟发行股份数量69.70 亿股，定价5.55 元。同时徐工有限所持公司29.85亿股将被注销。不考虑现金选择权的情况下，交易后公司总股本将由78.34亿股增加至118.19 亿股。2020 年备考净利润为45.69 亿元，较公司原净利润增加23%，若交易完成后，2020 年EPS摊薄约19%。

    　　挖机与塔机业绩承诺对应约5%复合增长。徐工挖机和徐工塔机交易作价为64.14/21.09 亿元，合计85.23 亿元。2021-2024 年徐工挖机和徐工塔机业绩承诺（归母净利润）合计为14.81/15.70/16.35/17.10 亿元（若交易在2021 年内完成，则业绩承诺期限为2021-2023 年），占公司2020 年归母净利润的39%/41%/43%/45%。

    　　徐工挖机业务快速增长，国内份额升至第二。2015 年徐工有限挖机销量仅1,907 台，市场份额仅3%，2019 年国内挖机销量超过卡特彼勒。2020 年徐工有限挖掘机收入212.78 亿元，同比增长35%，销量5.39 万台，市场份额为15.7%，仅次于三一重工（约30%）。2015-2020 年徐工有限挖机收入复合增速约71%，高于三一、柳工、山河智能等。

    　　关注国企改革带动综合业务提质增效。徐工集团通过引入战投等方式积极推动混合所有制改革，增强企业活力。2020 年三一重机、柳工挖机净利率分别为16%/9%，徐工有限挖机业净利润相对较薄。随着资产注入后经营体制改善，我们预计公司盈利能力有望提升。

    　　估值与建议

    　　我们暂时维持2021/2022 年EPS预测0.75/0.82 元。公司当前股价对应2021/2022 年8.5/7.8 倍P/E。我们维持目标价8.96 元，对应2021/2022 年12.0/10.9 倍P/E，有41%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　行业需求不及预期；行业竞争加剧；海外市场开拓不及预期。